【建投策略】通胀计价回头和黑链空头的挺进

　　CFC农产品研究

　　作者 | 中信建投期货研究发展部 田亚雄

　　研究助理 刘昊

　　本报告完成时间  | 2024年4月1日

　　过去市场对待研究的方法论习惯以宏观为主线，从宏观视角切入将商品简单地分类为海外和国内，并形成多海外空国内的交易思路。这种思路坦率说有以偏概全之嫌，原因在于除了宏观因素的影响外，微观层面上市场的博弈性是非常高的。事实上，我们理解研究员或者交易员应当有一种专业自觉，即不应在价格变动后过分追溯原因，事后找原因并不费劲。对未来的预判实则更重要，这一过程中，可能会形成某种套路，即通常需要看到一些指标或者事件的发生才能去做相应的博弈，类似一种条件触发型策略。

　　由此引致出第一个讨论的话题，市场怎么去出清供应压力？路径一是下游看到价格下跌并形成价格还会进一步下跌的预期而不愿补库，直到渠道库存处于一种近乎“干涸”的状态，此时供应端或者需求端稍有一点利好落地就能把价格重新抬上去。路径二是某种外生变量直接引致供应端或需求端迎来利好，价格底部迅速形成，补库行为发生并伴随下游风险偏好回升，同时在价格快速反弹过程中前期补库货值在被动增加，进而形成连续性补库，推动价格继续向上，形成正向反馈。对于两条路径的甄别不能单纯依靠宏观的判断，而应该从商品基本面本身去切入，包括产业结构和供给弹性等因素。

　　第二个讨论有关成本。我们过去多次强调所谓的成本位置对于当期以及近月的价格走势没有太大意义，毕竟成本都是“沉没”的，通过成本位置的跌破去改变供给预期只能在远月上做展开。如果空头往着供应过剩这一逻辑去做交易，以成本为锚去估值的意义并不大，跌破成本位置时有发生。

　　第三个讨论是当前空头计价的方向偏国内商品更多。核心逻辑是供给侧因前期产能的快速投放引致的产业利润去化过程。但我们应当意识到商品之间是紧密相连的，近期空头在黑色上的挺进和多头关于有色的通胀交易是同时发生的，一旦作为多头领头羊的原油和铜的价格抬升，可能就暗示着国内空头计价的商品的底部也就不远了。

　　上周国内宏观事件里，最引人注目的莫过于3月国内制造业PMI录得50.8%，时隔5个月重回扩张区间，其中新订单指数快速回升，暗示着本月PMI的改善是具有一定持续性的，对于未来PMI的走势有一定前瞻意义。另外一个重要的讨论是，过去几个月市场谈论的国内经济改善的动力来自何处？一种归因是认为新一轮设备以旧换新的政策加速落地，各个环节相应政策号召，提前做布局。之所以说“提前”，是因为近期政策力度本身还没有非常大，例如从专项债发行进度来看，截至3月30日，2024年专项债累计发行金额仅6300亿，较去年同期减少近8000亿，按全年3.9万亿的发放规模，季度发放进度尚未达到1/4。从这一角度看，这一归因的过程并不太能站住脚。顺着这一线索进一步向下延伸，我们可以发现当前市场本身处于某种割裂的状态之下，一方面对于远期需求修复持有信心，这份信心来源于财政政策加码以及央行通过公开的公共资产购买形成的“类QE”过程。另一方面，微观高频数据却显示国内下游的表观需求表现并不算很好。而从市场当下的计价方式来看，似乎是暂时屏蔽了对于远期需求修复、政策加码的叙事，而更多计价偏悲观的现实端。

　　基于此，我们认为要理解改善动能源自何处，可能还是要把视角切换至海外。从国内对海外出口的数据来看，利好集中在化工、纺织和汽车三个行业上。这三个行业出口好转一方面与海外需求挂钩，一方面也是因为国内价格较海外更低。进一步的讨论是海外需求未来能否成为国内出口项表现亮眼的持续动能。我们对此可能会偏乐观看待，毕竟越来越多的经济数据在表征着市场在2023年年末做出的对于2024年全球经济面临衰退的预期在边际上是有所改善的：2024年1-2月全球制造PMI显著回升，美国制造业PMI也没有再向着更低位置去下跌。全球制造业景气度复苏带动中国基础原材料出口，这一路径有望从最开始中国商品有价格优势向着全球其他国家或区域制造业复苏引致出中国需求放量做转变。因此我们理解3月制造业PMI回暖对于国内经济预期有着较强的修复意义，资产价格变化有望在国债尤其是长端有所体现。

　　国内宏观的另一个话题是QE是否真正兑现？毕竟央行购买国债本身并不能定义为QE（QE应该是央行对于非国家信用资产例如私人部门资产做认购，购买国债可以看作是实现QE的一种手段），后续需要关注的是这种类似QE的操作未来投放的领域是什么？以及投放的力度如何？

　　我们理解最有利的情形应该是将更多的流动性投放在居民的消费端以此换取最大的政策乘数。当然，朝着化债这一方向做演进也未尝不可，化债之后专项债加码的空间也有望被放大，投放进度也可能加快。

　　这个过程中值得去提防的是上述讨论的情景迟迟未兑现，即我们前面提到的远期需求修复预期与现实端没有出现共振，而是处于劈叉状态，而市场又更倾向于往着偏弱的方向做交易，这正是当前国内商品市场上的某种表现。

　　上周海外一侧变化不大，美联储3月议息会议表达偏鸽派，但最近鲍威尔的发言又向市场传递了一些鹰派情绪。对此市场可能仍然处于一个偏混沌的交易体系下，在这个环境下，我们理解商品市场可能还是会对未来的通胀韧性以及降息预期去做提前计价，形成例如铜等有色金属的率先反弹。这一趋势并不好证伪，一方面，海外通胀韧性的确存在，汽油的表观消费以及裂解价差均偏强。未来二季度能源项目将大概率赋予CPI以正的边际贡献，同时CPI中的拖累项在当下也不会猛然发力。因此我们理解未来交易通胀预期下，上方仍然有着一定空间。进一步地，如果未来海外计价的铜、铝、锡等有色金属的逻辑切换至对中国需求偏乐观的远期逻辑，这些商品的价格还有向上空间。这也形成了我们阶段性的头寸想法，即多头配置倾向于贵金属和有色金属，空头配置倾向于与国内黑色产业链相关的商品。

　　各品种观点汇总

　　豆粕：USDA预计播种大豆8651万英亩，市场预期为8653万英亩， 美豆库存18.45亿蒲 ，高于市场预期18.28亿蒲式耳。即使售粮进度缓慢，巴西大豆出口升贴水仍持续回升，这受到巴西榨利支撑，也与未点价订单的博弈相关。巴西五月贴水涨到105美分。值得注意的是最近美盘上行是整体持仓增加下形成的，多头有逐步入场。我国虽然有中储粮大豆拍卖计划，但拍卖的量级较预估减少。整体上，预期豆粕05合约在高位震荡，波动区间3200-3400。

　　油脂：1、USDA 3月底报告并无新增利多，CBOT大豆徘徊于1200美分附近。USDA预计2024年美豆种植面积8651万英亩，与市场平均预估基本一致；预计截至3月1日美豆库存18.45亿蒲，略高于市场平均预估的18.28亿蒲。市场传言储备定向销售给中粮的170万吨大豆额度获批，进口大豆拍卖持续，国内大豆压榨回升及采购放缓预期施压豆类市场。2、GAPKI最新数据预计印棕1月产量463万吨，尽管月末库存在较好出口下小降10万吨，同环比增长的产量仍削弱市场对棕榈油供应紧张的担忧。从近期产地报价来看，随精炼利润改善及印度买兴转弱，近几日棕榈油报价出现松动，打压棕榈油多头推涨热情。USDA报告未能带来新增利多，叠加产地棕榈油报价松动，油脂阶段性反弹行情或告一段落。短期豆油05主要运行区间7500-8000，棕榈油05主要运行区间7800-8500。

　　菜系：1.3月加拿大产区降水偏少，气温中性偏高，预期4月降水环比改善，土壤墒情有待观望。当前进口菜籽宽松预期不改。2．低开机率促使短期内菜粕库存压力相对较小，现货价格相对坚挺。持续关注后续水产季备货及豆菜粕价差情况。3．菜油供应压力维持，去库难度较大，表观消费疲弱，后期到港供应预期偏多，反转向上驱动不强。持续关注中小包装消费及国际产区供应变化。菜油消化压力高于菜粕，菜油注意下方支撑位7900，不宜过度追空。菜粕运行区间2450-2850。

　　花生：1．周末主力油厂收购指标有一定松动，但实质改善不大，到货量一般。农户上货量相对平稳，市场投机情绪降温。进口米到港预期环比增加，或对短期供需格局形成一定冲击。2．花生油报价平稳，花生粕成交相对良好，随着油厂开机率回升，花生、花生油库存有一定上升。持续关注开机情况、种植意愿、天气变化等情况。pk10合约9700附近空单可持有，运行区间9350-9700。

　　豆一：3月产销区现货价格走势分化，九三集团持续收购加快基层粮源向渠道和终端转移，供应压力稳步释放，产区大豆现货价格企稳运行；销区市场一方面跟随产区价格，另一方面气温回暖以及大量肉禽蛋奶上市均制约豆制品消费，使得终端大豆现货价格有所回落。本月盘面整体上涨，多头叙事主要围绕产区余粮见底以及政策端预期展开，随后在未有实际利好出台情况下在4800附近触顶回落。目前暂无新的题材供市场交易，九三和中粮收购短期预计仍能给予大豆期现价格较好支撑，而基本面也不支持盘面大幅反弹，短期或维持震荡运行，预计日内运行区间4700-4850。整体观望为主，关注政策面因素扰动。

　　生猪：全国各地生猪价格稳中略涨。生猪体重上涨幅度开始放缓，多地区的肥标价差缩减至成本之内，二育驱动短期减弱，暂未出现集中进场。此前压栏的库存在4-5月会面临出栏的压力。短期现货价格调整后，受到节日需求支撑，再度企稳上涨。2405合约盘面升水基本挤出，继续向下空间需要现货端给出下跌预期，短期看现货价格调整幅度预计有限，适当考虑空单逢低止盈。预计LH05合约短期在14900~15300之间运行，空单逢低止盈。

　　鸡蛋：主产区现货价格持续走弱。4月1日主产区均价3.24元/斤，较29日+0.04元/斤；主销区均价3.66元/斤，较29日+0.02元/斤。清明节前涨价不及预期，短期缺乏利多驱动，供给、库存双重压力下，现货持续回落。可淘鸡源有限，整体存栏鸡龄结构健康，偏低的淘汰量导致存栏压力渐增。考虑到梅雨节点淘汰鸡存在增量预期，若价格持续低迷或催化提前淘汰。行情短期缺乏方向感，淡季合约向下存在饲料成本心理支撑，向上暂时缺乏较为明确题材催化，预计盘面更多处于震荡偏弱为主，近月缺乏利好支撑，预计表现更弱。JD05参考区间3200~3300元/500kg，空单持有。

　　玉米：北港收购价落10，企业收购2330-2340元/吨，最高2370，到货量2.89万吨，增123车。深加工方面，东北收购价格以稳为主，周末一家涨20，华北企业周末到货增加，价格维持落势，6家企业波动-16到+30。淀粉市场，华北签单一般，议价空间增加；华南市场受到北方市场弱势影响，签单走货放缓。当前玉米基本面呈现震荡偏弱的趋势，留意消息面以及盘面移仓换月的过程会增加市场波动情况。淀粉需要考虑利润修复的情况下，副产品收益的变化情况，短期到货逐渐减少也会促进米粉差进行收缩。可考虑震荡箱体行情的操作，对于淀粉在利润修复做缩的逻辑逐渐形成，关注玉米价格阶段性触底之后对于利润的压缩。

　　苹果：04合约再次成为了苹果波动的来源，而基本面方面的变动并未如此激烈。库存处在高不成低不就的状态，既不及类似20/21产季的高库存，又高于22/23，18/19产季减产明显时的低库存。而市场正在提前计价清明后库存压力巨大从而造成的明显降价促销。近日清明备货氛围不强，现货成交有所减缓，以客商按需发货为主。眼下行情再次体现因质论价特点，差货价格持续走弱，好货价格目前暂时持稳。苹果04合约交割带来了强于03合约的波动，暂时以观望为主。

　　白糖：1、周五盘面的拉涨原因倾向于短期资金博弈行为，如果是存在长期矛盾，那么应该对应高持仓+低成交量，类似与去年 3 月郑糖的大幅反弹，但目前是低持仓高成交量。因此需关注周一行情能否持续；2、巴西中南部已有40家糖厂开启24/25榨季，高于同期的23家，食糖现货供应压力预计增加，原糖容易在巴西开榨初期至中期出现季节性回落；3、根据泛糖数据，截至3月20日，广西食糖第三方仓库库存数量近150万吨，较去年同期减少约35万吨，持续近年来的最低水平，国内维持偏快的生产进度和低库存水平，仓单压力偏小，集团挺价意愿较强。周五资金拉涨后预计盘面短期仍有冲高的可能性，郑糖波动区间上移至6600-6800元/吨。

　　棉花：USDA 种植意向显示棉花种植面积预计为1067.3万英亩 此前市场预估为1090.6万英亩。3月21日止当周，美国当前市场年度棉花出口销售净增9.82万包，较之前一周增加8%，较前四周均值增加46%。国内最主要的变化是纺企的棉纱库存开启了相对大幅的累库，下游负利润状态没有变化，而全棉坯布的库存去化并没有延续季节性的趋势，这样的数据组合暗示棉纺产业链仍旧难以形成利润的有效向下传导，其结果是我们很难预期纺织企业在16000元每吨的价格上继续超预期补充棉花库存。但注意到纺企棉花库存很低，因此限制跌幅。市场等待后续美棉出口和国内纺企补库指引，预计价格在15600-16400之间波动。

　　集运欧线：我们预期本周一的标的指数在1970±40点区间内。由于班轮公司在4月纷纷稳定市场，4月1日指数的降幅意义已经不太大。保守情形下，4月交割结算价可能回到我们原本预期的2000~2200区间。理想情形下，各班轮公司装载率偏高，可能选择进一步小幅推升运费，交割结算价可能走强至2300~2400区间内。整体以多头思路为主。04合约可在4月第一周结束前围绕1900~2000逢低做多，关注4月报价的更新。市场可能又一次过早地计价红海供应链危机的结束。远月合约考虑在低估区间（06：1650±70点，08：1470±50点，12：1100~1300）时逢低试多。由于绕行好望角带来的额外航程较为确定，我们认为提前备货或相对有限，故08合约的现货兑现空间比06更大。

　　纸浆：1、根据Europulp数据，截至2月欧洲港口木浆库存环比减少9.5%，同比减少30.8%，去库明显；2、供应端的扰动频发，芬兰Meatsa Fiber Kimi工厂因天然气爆炸事故，维修10-12周，纸浆供应中断，此外，芬兰工会SAK宣布继续罢工；3、2-3月下游原纸涨价函集中发布，但实际落地幅度低于原料纸浆的上涨幅度，若下游需求疲软，在供应扰动逐渐减弱后或给盘面带来压力。海外供应端扰动持续，纸浆价格短期抬升，纸浆波动价格6000-6300元/吨。

　　（数据Wind、MPOB、Mysteel、ISM、USDA、路孚特、卓创、美国劳工部）

　　研究员：田亚雄

　　期货交易咨询从业信息：Z0012209

　　研究助理：刘昊

　　期货从业信息：F03103250