外资加码中国商业地产，人民币地产基金何去何从？

内资基金为何近期在商业地产投资领域看上去并不活跃？其中主要有民营基金募资难、国资机构出手谨慎、市场竞争错位等原因。

今年以来，外资正在加码投资中国商业地产。数据显示，截至2019年3月底，黑石、凯德、基汇等外资机构，在中国内地的大宗房产交易累计金额已超过300亿元。

其中，仅黑石集团一家出手就接近200亿元。其先以4.8亿美元收购美国商业地产巨头塔博曼旗下西安、郑州和韩国三家购物中心50%股权，后以70.23亿港元回购海航地产开发子公司香港国际建投69.54%股份。最近，黑石集团又爆出拟以15亿美元的价格收购上海长泰广场。

另外在3月28日，啟城投资、颢腾投资宣布联合瑞士合众集团和中东家族财富基金等境外机构投资者，对位于北京市中关村核心区的地标性建筑鼎好大厦项目完成了战略收购。据了解，此次交易是迄今为止北京最大体量的商业地产外资收购项目之一。

今年以来，外资正在加码投资中国商业地产。宋文辉 摄

4月1日，加拿大Brookfield基金拟整购绿地香港旗下上海五里桥综合体项目的消息传出。公开资料显示，Brookfield是加拿大一家全球性另类资产管理公司，目前管理着大约1750亿美元的资产，主要集中于房地产、可再生能源、基础设施和私募股权，近年来也活跃于中国内地市场。

外资现阶段围猎中国商业地产项目的原因是什么？对中国内地的房地产基金来说，为何没有追逐这一波的收购浪潮？它们的经营现状如何，投资关注点有怎样的不同？

外资：松绑、避险与量力而为

21世纪经济报道采访发现，外资基金在过去十多年来，并没有间断过对中国市场的考察和关注，它们其实始终是中国商业物业领域投资的主要参与者。只是在2006年时，政府出台了一系列 限制外资炒房 规定，限制了它们的投资。2015年， 限外令 正式松绑，外资对中国物业的投资开始升温。

外资现在的大举收购，只能看作是一种 加码 ，而不是 抄底 。在过去五年，中国一线城市写字楼、购物中心的整体交易价格其实在不断上扬。以上海知名商办综合体 上海丰树商业城为例，自2016年以来，共发生过三起并购交易，除了第一起是内资基金之外，后两起均为外资基金收购，且价格均在内资基金收购价格基础上有相当的涨幅。 五牛控股联席总裁、首席投资官全宇对21世纪经济报道说。

外资的 扫楼 行为并非因为资产价格在下降，更多还是基于对外部宏观环境变化的判断，以及自身能力范围的考量。

诺承投资董事总经理曹龙对21世纪经济报道表示，从全球市场来看，自去年10月份开始，美元市场的风险增加，所以美元资金开始倾向性地向新兴市场国家增加配置。中国政治经济稳定，一线城市的核心区域的商用物业可提供长期稳定回报，属于稀缺的具有长期投资价值的资产，具有很好的避险属性。

从投资逻辑的角度来看，对人民币基金来说，上海、北京的商业地产价格仍处于历史最高点，在宏观经济下行的情况下，写字楼空置率也在上升，所以人民币基金现在不出手的逻辑是成立的。 曹龙说。但对美元基金来说，目前人民币在升值，考虑汇率因素在内，价格只是相对的，在中国收购资产是保值增值的。

同时，人民币基金和美元基金的存续期限不一样，绝大部分人民币地产基金的存续期是三五年，而美元基金是十年。在不同的时间周期里，双方对现在是高点还是低点的判断会有不同。

鼎信长城董事长章华则认为，外资重注商业地产，是一种 量力而为 的选择。欧美房地产市场的发展比中国早了50到100年，商业写字楼是外资熟悉的市场，黑石、凯德等都以持有型物业的投资见长。现在中国经济在不断发展，所以对中国一线城市商业地产的布局，符合外资资产配置的需求，也是他们看得懂的投资逻辑。

内资：钱紧、谨慎与市场错位

内资基金为何近期在商业地产投资领域看上去并不活跃？记者调查发现，其中主要有民营基金募资难、国资机构出手谨慎、市场竞争错位三方面的原因。

首先，受资管新规、去杠杆、行业限制等带来的影响，人民币地产基金从2017年开始就进入募资小年。诺承投资发布的《2018地产基金研究报告》显示，2016年全年人民币地产基金的承诺募集总规模超过6000亿元，但在2017、2018年，新增基金规模均仅有3000亿元，新增基金数量也在逐年下降。

反观美元基金，由于美元流动性在去年达到历史高点，所以很多美元机构募集了大量的资金，今年正属于投资期。 所以美元地产基金和人民币地产基金的行业周期是不同的，美元地产基金在去年的募资大年后开始大举投资。人民币地产基金这两年募资难，在市场上没那么活跃。 曹龙说。

同时，有大量的国内地产基金产品在2018年出现了风险暴露的情况，基金产品到期后无法兑付。背后原因在于，要么项目进展有问题，要么最终的销售有问题，底层的房地产资产还在，但缺乏流动性导致无法兑付。这种风险是客观存在的，地产基金产品的特点就是长周期、高风险、低流动性，只是在宏观经济下行的情况下，这种风险更加显现。

全宇也表示，最近两年人民币地产基金正在行业整合期，所以市场参与者不那么活跃。未来行业整合完成后，那些运行成本高、没有投资管控能力的管理人，将逐渐被淘汰。有主动管理能力、能够创造价值的管理人将脱颖而出，与外资间的竞争会更加激烈。

我们很早就在寻求主动转型，向国际化基金看齐、培养主动管理能力，并不断在住宅、商业零售、写字楼、物流等细分领域寻求领先地位。 他说。同时全宇强调，在过去三年，五牛其实下手更早，已经基本完成了投资布局。比如团队比黑石早一年多的时间，参与上海的一处商业城项目。现在市场上交易的很多项目，团队在前几年都看过。

如果说民营地产基金现在是主要受限于募资难，对一些大型国资机构来说，为何也没有参与到此轮的扫楼热潮中？

弘基金创始合伙人孙铭辰对21世纪经济报道表示，大家认为的国资机构 不缺钱 其实是比较宽泛的概念，一单基金的投资落地除了要有可以投资的资金外，还需要与资金相匹配的投资标准。在去杠杆的周期内，国资机构也会适当采取适度谨慎的投资策略，一定程度上提高自身的投资标准，项目过会的难度增加，对于项目也会更加挑剔。

同时，曹龙表示，国资的企业和机构有房地产开发的资质，目前仍以增量市场的开发为主，而非存量地产的运营。无论是住宅还是商业地产，开发类的利润还是更高。但对外资来说，在中国本土做地产开发并不是他们所擅长的，他们对成熟商业地产的收购运营还是更加得心应手，风险相对来说也更小，市场存在一定的错位空间。

地产投资：现在属于增量、未来属于存量？

现在看上去外资收购商业地产来势汹汹，但这并不是现在中国最好的一波投资机会。 章华自信地说。

他表示，近期外资在中国做的收购加起来也就几百亿元的规模。但当前中国排名靠前的房企，每年有动辄几千亿的销售额。所以对中国市场来说，主流的投资机会不是商业地产，而是有15万亿左右规模的开发类住宅。

中国城市化进程中的住宅刚需和改善，才是人民币基金的主战场。开发类的市场对外资基金来说，是难啃的硬骨头。外资对中国本地的环境是陌生的，项目投资想获得总部和合作机构的认同也很难，面临审批周期长、条件苛刻等问题。

我觉得这是惯性问题，他们擅长于做开发。 曹龙对上述言论谈到。中国房地产行业转向存量市场是很明显的趋势，但过程却是艰难的。因为存量市场投资对团队的运营管理能力要求很高，产生利润很难，跟房地产开发的增量市场相比，是真正的 脏活苦活累活 。中国房地产的存量市场很大，但现在是非常早期的阶段，市场极度碎片化，甚至没有机构能够在其中占到1%，很多团队都在探索过程中。

做增量市场主要看财务杠杆、经营杠杆，如果融资成本低、楼又卖得快，投资收益是比较好的。但增量市场受国家调控的限制，市场环境相对多变，除少数头部企业外，相对来说风险还是高的。 弘毅投资董事总经理鲍筱斌对21世纪经济报道说。

而做存量市场投资的优势在于，有可能在中低风险中获得中高收益，但需要团队有很强的资产运营、资源整合能力。另外，未来基于存量资产的金融创新途径更多。

他表示，目前弘毅的地产投资以做存量市场为主，而且集中在一线城市。与外资基金相比，弘毅的优势在于更加本土化。地产交易是非常本地化的，弘毅对各个城市及地段更熟悉，也有更多判断交易、接近交易的机会，过往的交易能力同外资比也有明显优势。并且，弘毅投资目前持有的资产量同内外资基金比，都处在领先地位。