李迅雷：以萧条史为鉴，看当今全球经济走势

李迅雷、徐驰 

本文节选自《2020全球经济信心指数报告》。 2020全球经济信心指数 调查由《财经》杂志、《财经智库》、沙特基础工业公司共同组织发起，历时近三个月，面向全球杰出的经济学家、政商财界领袖和财经媒体专业人士，寻求其对2020年全球经济及中国经济增长、国际贸易、对外投资、汇率、股票市场、能源价格、风险事件等进行判断和预测，以期凝聚各方智慧共识，解析全球经济机遇挑战。

文/李迅雷、徐驰

摘要：新冠疫情全球扩散至今，对全球资本市场、经济增速、贸易增长、跨境投资以及制造业等的冲击，或已超过08年次贷危机、12年欧债危机，与1929年 大萧条 之初的走势颇有相似之处。疫情只是催化，背后是全球低利率、高债务驱动下， 低增长，高动荡 模式难以维系。

本次 新冠疫情 全球扩散至今，对全球资本市场、经济的冲击，直观上看，或已超过08年次贷危机、12年欧债危机，00年互联网泡沫破裂，与1929年 大萧条 之初的走势颇有相似之处。虽然目前推断是否会出现系统重要性金融机构破产的 雷曼式金融危机 还为时尚早，但全球经济衰退已是必然。从本次问卷结果也可以看出，多数受访者均认为全球经济增速、制造业PMI、贸易增长、跨境投资增速等今年会出现放缓。

图表1：多数受访者中认为全球经济增速、贸易增速、跨境投资、PMI放缓

财经, 中泰证券研究所

对于资本市场的冲击程度而言，人类历史上最致命的一次疫情 西班牙大流感和本次疫情相比，也相形见绌。西班牙流感尽管感染了全球1/3以上人口，造成了3000-5000万人口的死亡，但大流感期间美股最大跌幅仅为23%。且在1920年，即疫情结束仅1年之后，全球经济迎来了持续近10年的 柯立芝繁荣 。这表明，除了 新冠疫情 本身的严重程度外，我们更倾向于认为：本次疫情本质上是一种催化剂，加速了全球经济体系中脆弱环节的瓦解。 

这种脆弱性的本质原因是：次贷危机之后的12年里，各发达经济体政府为了应对经济下行，没有对经济深层次结构问题进行改革，而是采取大幅举债和货币持续宽松的方式 饮鸩止渴 。每一轮举债和货币宽松在进一步加重结构扭曲的同时，对经济增长的边际效用却越来越小，全球形成了 低增长，高震荡 的常态化模式。2016年以来，特朗普当选、英国脱欧、贸易摩擦等 黑天鹅 频发，正是这一体系越来越难以维系的直观体现。

本次疫情对资本市场的冲击及经济的 停摆 或是倒下的第一张 多米诺骨牌 。后续的连锁效应，体现在本次问卷结果中：对于逆全球化、突发事件、中东问题等担忧的加剧。我们将从结构性问题、疫情对于结构性问题的触发机制以及后续演进等，对各主要经济体和相关问题进行具体分析。

关注美国资产负债表危机的演进

过去十年，美股的涨幅和上涨持续时间都是空前的。然而，这一轮牛市的基础却是：美联储低利率环境下，美国企业通过 借债回购 的方式使得每股盈利虚增幅度达30%左右。虚增的盈利推升了股价，提升了资本利得和财富效应，促进了消费，并吸引更多资金入市，进一步推升股价。

图表2：标普500回购规模变动与债务净额的变动呈现高度相关性

 Bloomberg，中泰证券研究所

图表3：2014-18年 回购粉饰 对EPS的增长贡献了30%

 Wind，中泰证券研究所

但在这一过程中，美国企业的真实盈利能力、制造业产出等均改善乏力，绝大多数科技行业的研发支出占营收比重不升反降。由于 借债回购 在增加负债，同时直接减计所有者权益，美国企业资产负债率水平也已超过07年极值。本轮美股 资金牛 之下，居民资产在股市中的比重，以ETF衍生品为代表的杠杆资金占市值比重，甚至联储的扩表程度都已趋于历史极值。

图表4：美股新兴行业研发支出营收占比过去五年并未明显提升（除生物技术）

Bloomberg，中泰证券研究所

图表5：美国非金融企业部门杠杆率为74.40%

 FACTSET，GLODMAN ，中泰证券研究所

新冠疫情限制了人们出行活动和聚集，可选消费品和服务的需求大幅下降。由于服务业占美国GDP比重超过80%，居民的收入和消费也会相应萎缩。全球产业链和供应链受阻，导致全球贸易大幅萎缩，企业难以获得订单。疫情对供给和需求的冲击，最终成为高估值下美股均值回归的最后一根稻草：引发了杠杆资金踩踏和上述循环反向下的流动性危机，并驱动了美股一个月内四次熔断。这种流动性危机，在美联储和财政史无前例的救市计划 降息150个基点、无限量QE、2万亿美元财政救助计划等措施下，已逐步进入阶段性尾声。

但需要指出的是，流动性危机的缓解并不意味着上述负向循环链条的中断。美国企业的现金流受到供给和需求的双重影响，在负债率趋于历史极值，且即将迎来高收益债券到期高峰下，容易引发抵押品评级的降低和相应的债务违约风险。2019年，美国BBB级公司债规模高达3.2万亿美元，这些债券评级与垃圾债仅 一步之遥 。其中，仅降级风险最高的BBB-级公司债规模就达7950亿。同时，经济的衰退下，信用利差会逐级走阔，参考萧条史，这种走阔是美联储持续降息和货币宽松难以逆转的。自2月中旬以来，尽管美联储已降息150bp，美国高收益债券收益率却从11.25%提升至16.65%。融资困境又会加重高收益债企业的违约风险，并增加信用危机出现的可能性。

图表6：未来三年美国企业高收益债券或将迎来到期高峰

Bloomberg Barclays Indices ，中泰证券研究所

图表7：本轮联储降息以来，BBB级公司债的期权调整价差(OAS)走阔

Wind，中泰证券研究所

债务违约风险往往又会传导至相应金融机构。尽管目前美国银行业资产负债表 表观 上与08年危机前相比，抗风险能力增强50%以上。但根据对萧条史的研究，银行等大型金融机构的资产负债表是滞后而非领先指标。在每一轮危机前和危机初期，如：1929年，2007年，银行在账面上均较为 良好 。只有危机进一步蔓延，底层资产风险向上层层传导后，金融机构的 真实账面 才会逐步显现。因此，目前尚难断言金融机构在这轮冲击中会否出现破产现象。

疫情进一步加强美国社会的 极化

除了上述经济、金融的直接影响外，美股 回购泡沫 掩藏下，美国经济面临的中长期风险是：两党政府为了短期的选举利益和对基本盘选民的讨好，坚持低利率、高负债，忽略了对于深层次结构问题的改革。从财政角度出发，奥巴马政府时期推行耗资巨大的福利计划，却没有对美国富人及跨国企业的避税体系进行调整，2016年其任期结束时，曾经占据美国税收总额近一半的公司税已下跌到仅10%左右；特朗普政府致力于大幅减税，却没有对日益难以维系的选民福利进行实质性削减，将赤字率推高至4.6%。庞大政府债务使得联邦和地方政府 停摆 成为常态，科研、医疗等重要公共项目支出日趋削减。债务产生了天量利息：2019年美国公共债务仅利息支出就达创纪录的5910亿美元，占GDP比例达到3%，超过15年全年的预算赤字。意味着后续越来越大的举债规模中只有越来越少的比例可以投入实体，限制了后续经济衰退过程中财政政策的发力空间。

图表8：美国政府财政赤字规模及其占GDP的比重不断攀升

Bloomberg，中泰证券研究所

更重要的是，过去十年，美联储持续宽松推升的美股 回购泡沫 ，使得资金 脱虚向实 ，增加了贫富分化。由于教育、医疗资源在社会中的稀缺性，使其往往在过剩流动性追逐中 首当其冲 。过去十年，医疗、教育支出占家庭收入的比重日趋提升：学生教育贷款从2008年的6110亿攀升至2019的1.49万亿美元，医疗成本比2010年增加44%。两党政府对此给出的政策 药方 却是 剜肉补疮 ：奥巴马政府时期，推行所谓 Black life matters 的政策，给予非裔青年低分进入 常青藤 高校特权的同时，却压缩了底层白人的名额；特朗普政府为增加底层白人就业，实施的诸如：修建边境墙、驱逐非法移民，增加了少数族裔的愤怒。美国社会日益极端化且越来越缺乏共识，根据美国皮尤研究中心的研究，坚定支持民主党和坚定支持共和党的美国民众在二十年内翻了一倍，从10%涨到了21%，两党支持者对于对方政党支持者的厌恶与日俱增，共和党支持者对民主党人的厌恶程度从17%上涨到了58%，而民主党人对共和党人的厌恶则从16%上涨到了55%。如同我们在大萧条历史中所看到的，政治的分裂将对经济、市场援助政策的制定产生不利影响。

图表9：1994-2016民主党对共和党的态度变化

Pew Research Center ，中泰证券研究所

图表10：1994-2016共和党对民主党的态度变化

Pew Research Center ，中泰证券研究所

疫情加大欧洲主权债务风险

欧洲在单一货币政策下， 负利率危机 演绎的最为充分。欧洲深层次问题源自：欧盟对一体化的追求与成员国实际独立的现实之间的不兼容。这种不兼容体现在，一方面，各成员国对于欧盟的主权让渡较为有限 财政政策、银行体系等重要经济权力实际上由各成员国各自为政，且各成员国实际发展程度差异巨大；另一方面，欧盟以欧元为基础实施单一货币体系，但单一的货币却缺少财政等其他政策配合，且往往不能兼顾各成员国发展实际。

欧元区单一货币政策下，一方面，当面临外贸收支不平衡的时候，各成员国缺乏必要的利率和汇率手段 通过本币贬值来促进出口和通过通胀来减计债务，这增加了希腊、西班牙等欠发达成员国贸易赤字与债务规模；另一方面，由于各国实际通胀率水平的不同，统一的名义利率，会导致不同国家的实际利率存在 套利空间 ，叠加欧元自诞生以来实施的长期低利率，这使得希腊、西班牙等通胀相对较低，实际利率相对较高的经济体面临 热钱流入 的风险。这两者是09年以来欧债危机产生的根源。

尽管欧债危机已经平息，但欧盟的结构性问题并没有解决：一方面，经济内生增长仍然乏力，19年底欧元区PMI已经回落到46.3，与欧债危机时期12年底相当；另一方面，目前欧元区国家整体债务占GDP比例已超过300%，已经超过2009年末欧债危机发生前和二战爆发前夕。这其中，荷兰、英国、希腊、法国四国外债占GDP比例已超过200%。

图表11：荷兰、英国、希腊、法国四国外债占GDP比例已超过200%

Bloomberg，中泰证券研究所

疫情爆发之下，一方面，意大利、西班牙、法国、英国等国受感染人数位列全球前列，上述四国死亡率已接近或超过10%，明显高于全球平均5%的死亡率水平。这使得欧元区本已不乐观的经济 雪上加霜 ，3月欧元区PMI已跌至44.5，创下欧债危机以来新低；另一方面，今年年中是欧洲各国主权债务集中到期的高峰期。疫情冲击下，全球资本市场波动显著放大，投资者选择美元进行避险。美元的升值，将促使以美元计价的外债实际还款规模增大；全球资金回流美国，又会使得债务国难以获得足够美元偿还债务，形成 美元短缺 。这是1929年，2008年金融危机中反复出现的情形。本次疫情会不会引发欧元区新的债务危机，还需要等待年中债务到期高峰期的检验。

图表12：2020年年中是欧洲各国主权债务集中到期的高峰期

Bloomberg，中泰证券研究所

欧元区经济的另一重枷锁，是脱胎于经济平等的福利财政，被政客的选举诉求所放大，加深了财政困境。任何可能的改革都会遭遇巨大阻力，如：法国 黄背心 运动等；孕育于族群平等的多元文化，在15年大举引入中东移民后，伴随缺乏文化认同的非法移民对本地底层民众利益的侵害。欧盟成员国内部对欧洲一体化的反对声越来越强，这是引发英国脱欧的重要原因之一。反映欧元区主要国家民粹政党支持率的 民粹指数 ，自2019年底以来已经突破2016年英国脱欧公投时的历史高点。

图表13：2019年反映欧元区主要国家民粹政党支持率的 民粹指数 创新高

National polls，中泰证券研究所

本次疫情期间，欧盟对意大利等疫情严重国家的支持措施滞后，或将进一步削弱欧洲各国民众对欧盟一体化的认同。因此，需要重视疫情之后的选举中，反对欧盟一体化的民粹主义政党的话语权进一步扩大，以及与之相伴的，发生新的欧盟成员国 脱欧 黑天鹅的可能性。

全球产业链脱钩及相互误解的加深或加速逆全球化

全球化在过去40年中，在创造大量财富的同时，跨国企业将制造业产业链分隔、转移至低成本发展中国家的行为，造成了发达国家制造业 空心化 和中产阶层萎缩。这一现象由 大象曲线 所展示：全球财富占比前1%的富人财富急剧增加的同时，原全球财富占比10%-25%的发达国家中产阶层快速萎缩。

图表14：描述贫富差距扩大的 大象曲线 ：发达国家中产与精英阶层的分化加剧

Branko Milanovic，World Bank，中泰证券研究所

叠加前文所述的，富人阶层和跨国企业在资本全球化过程中合法避税，这在严重削弱了政府财政能力的同时，进一步加剧了贫富分化和 被遗忘的大多数 对现有全球化体制的不满。在2016美国选举年后，这种全球化过程中所积累的矛盾已进入爆发期：发达经济体保守主义政治力量相继崛起。各国互相加征关税的 贸易战 层出不穷。我们用全球加权平均关税水平去衡量全球化进程，关税水平在2015年达到历史最低点后一路拐头向上，目前已回到1945年 二战 前后的水平。

图表15： 以美国为代表的发达国家平均关税税率已上升至1945年 二战 前后的水平

中泰证券研究所

本次新冠疫情作为百年未遇的全球共同的重大挑战，从理性出发，全球各国摒弃前嫌、合作共赢、通力抗疫才是控制疫情传播最有效的手段。但正如萧条史所一再揭示的那样，面对严重危机，主要国家在应对政策上总是犯同样的错误：政客们为了自身选举利益，往往试图转移矛盾。将经济疲软归咎于其他国家的反竞争政策，在应当开放和进行国际合作的时候，往往采取提高关税、限制移民等保护主义政策，以满足选民被煽动下的情绪。

本次新冠疫情将从两个方面对全球化产生更加不利的影响：

第一， 疫情得以在全球的快速扩散的重要基础是全球化下密集的人员流动。人群在突发事件的恐慌下 委过于人 的倾向，导致相关 阴谋论 在各国自媒体中发酵。一些政客为掩饰自身应对措施不力，对疫情 政治化 、 标签化 的做法又进一步加大了各国民间的互相猜疑，乃至敌视的情绪。

第二，疫情造成的全球供应链、物流链的中断，将全球化造成的产业链各环节分隔的弊端充分暴露。一方面，各国为应对疫情，对航运的中断和经济的停摆，中断了原先的产业链，迫使企业不得不对原先产业链进行重构，对本土供应商更加倾斜；另一方面，疫情中医疗防护、器械等重要物资的短缺，让民众对于全球化下发达国家制造业空心化的弊端有了更加切身的痛楚。

预计疫情之后，欧美国家保守主义和贸易保护主义政策主张或将取得更多社会共识，并将在后续选举过程中得到体现。这将使得疫情之后，全球产业链的恢复更加困难，并对中国诸多进出口企业构成更加严峻的挑战。

中国：实施更加精准的逆周期政策以应对全球风险的可能扩散

对于中国经济而言，中国采用强有力的措施对疫情实现控制，目前已进入全面复工复产阶段。同时，中国自2015年实施供给侧结构性改革以来，宏观杠杆率高速增长势头已经得到初步遏制，企业部门的杠杆率稳步下降，地方政府杠杆率增速放缓。再加上中国拥有世界上最完整的工业体系 企业链基础扎实，供应链体系健全以及超大规模的市场。这些优势使得中国经济在本次疫情及其伴生的海外风险面前，相对其他经济体，会有更强的韧性和回旋余地。

在中国经济内生韧性的基础上，考虑到中央对于 奋力实现今年经济社会发展目标 、实现 全面建成小康社会 的定调，3月28日政治局会议明确 发行特别国债，增加地方政府专项债券规模 ，由于这两项都不算赤字，假设两者合计规模超过两万亿，然后再适度提高赤字规模，估计能在原本增速3个百分点基础上再拉动GDP3个点，翻番目标或能完成。

在看到中国经济韧性和政策底线的同时，我们也要看到，正如萧条史所一再展现的，全球化时代并没有真正意义上的避风港。与十年前相比，尽管中国外贸依存度由60%下降至目前30%左右，但伴随金融等领域对外开放的深化，中国资本市场的国际化程度在与日俱增。疫情在海外的加速扩散蔓延，使我国疫情输入性压力和社会防控成本持续加大；海外需求的下降和产业链、供应链的中断，对于我国外贸企业构成严峻挑战。这些与我国前期为控制疫情所付出的经济 暂停 的代价相交织，对劳动密集型行业和消费服务业，特别是其中的中小企业，现金流形成较大的冲击。

更为重要的是，一旦出现欧美因疫情引发的风险向实体经济传导，触发债务危机、金融机构危机或其他 黑天鹅 事件。这种危机极易通过国际资本流动、汇率和风险偏好等进行传导，进而放大我国资本市场波动。需要特别指出的是，在我国整体杠杆率趋于平稳的大背景下，居民部门的杠杆率一直保持较快的上升。这与居民资金持续进入房地产市场相关。需要关注疫情及海外风险蔓延，通过减少居民部门收入和现金流，以及放大资本波动，这两条路径对我国房地产市场产生影响的可能性。

图表16：2015年以来居民部门的杠杆率一直保持了较快的上升

Wind, 中泰证券研究所

总之，面对 百年不遇 的新冠疫情全球加速扩散及海外风险逐级传导，政策在应对的过程中：一方面，加大了货币、财政等逆周期调控的力度；另一方面，也吸取了 四万亿 带来宏观杠杆率走高，增加经济结构调整难度的经验教训。在防止 大水漫灌 和 房住不炒 的原则下，将特别国债等财政政策与 补短板 等供给侧改革和 新动能 培育，更紧密的结合起来，相信 稳增长、稳就业、稳投资 等 六稳 的政策会更加精准和有效率。

（作者李迅雷为中泰证券首席经济学家 徐驰为中泰证券研究所策略分析师）

【作者：李迅雷 徐驰】