央行财政两派争论赤字货币化背后：谁为万亿特别国债买单

原标题：财政赤字货币化之争美日镜鉴：探究 硬约束 与 独立性 的平衡木

21世纪经济报道

2020年全国两会即将举行，一场关于中国是否推进财政赤字货币化的争议这几天骤然升温。

所谓财政赤字货币化，概括而言，就是在当前疫情导致经济下滑与财政收入回落的压力下，中国央行直接出钱以零利率认购财政部所发行的巨额特别国债，为积极财政措施与经济刺激计划筹资。

赞成财政赤字货币化的经济学者认为，此举既能减轻特别国债发行募资所造成的挤出效应，令社会大量资金依然能投向实体经济，又可以避免天量特别国债发行所带来的利率上涨效应，令实体经济融资难、融资贵问题再度凸显。

反对财政赤字货币化的经济学者普遍认为，随着疫情得到控制且经济企稳反弹，国家财政收入状况趋于好转，未必需要财政赤字货币化 助力 。此外，财政赤字货币化必须建立在传统货币政策无操作空间、财政政策扩张空间匮乏（比如零利率、QE政策无效）等条件下，但中国目前仍有很大的货币政策宽松操作与财政扩张空间，不必急于启动财政赤字货币化。

21世纪经济报道记者注意到，当前赞成财政赤字货币化的经济学者，主要以金融机构宏观经济学家与财政科学研究院学者为主，而反对者多数是央行背景出身的经济学者。

某种意义而言，他们之所以反对财政赤字货币化，是因为它可能损及央行货币政策独立性。 一家国内大型私募基金宏观经济学家认为，一旦央行为天量国债 买单 ，就意味着央行开始干财政的事，其结果是央行货币政策被财政巨额发债 绑架 ，丢失独立性同时，还可能因央行投放资金过多，引发恶性通胀与货币大幅贬值等系统性风险。

事实上，财政赤字货币化并不是一个全新的概念。过去数十年以来，不少政府曾扣动财政赤字货币化的扳机，导致本国财政预算缺乏硬约束，财政部一味巨额发债（由央行买单）乱花钱，导致经济非但不见起色，恶性通胀与货币剧烈贬值接踵而至。 他指出，这是前车之鉴，或许是不少央行背景出身的经济学者反对财政赤字货币化的一大原因。

记者多方了解到，这场争议的核心，除了央行货币政策独立性是否需要捍卫，还有财政预算硬约束机制能否严格遵循。

其实，不少已悄然落实财政赤字货币化的国家同样存在着相关争议。

以美国为例，越来越多金融机构担心美联储无限量QE等货币宽松措施（承接美国财政部数万亿美元发债募资需求）正在打开潘多拉魔盒。一方面，美联储自身货币政策独立性已受到冲击，未来很难轻松抛售国债压缩资产负债表规模，另一方面美联储此举正导致美债收益率人为压低，迫使大量海外投资机构撤离美债，令美国反而 作茧自缚 。

21世纪经济报道记者注意到，美联储似乎也注意到此前无限量QE等措施正令自己陷入财政赤字货币化的旋涡，因此近期它正持续压缩每周QE购债额度。截至5月18日，美联储每日购买国债的额度降至60亿美元，较3月中旬的750亿美元/天骤降逾90%。

这背后，是美联储也在避免自己沦为财政巨额发债的附庸，尽可能维护自身货币政策独立性。 对冲基金Axiom负责人Gordon Johnso分析说。

上述国内大型私募基金宏观经济学家表示，国内掀起财政赤字货币化争议，与此前市场热议相关部门发行万亿特别国债为积极财政措施（应对疫情冲击）筹资有着密切关系。

关键是谁为万亿特别国债买单。 他表示。不少经济学家之所以赞成财政赤字货币化，主要基于两大原因，一是若民众与企业出资购买特别国债，将造成资金挤出效应。那么社会可贷给实体经济的资金相应减少，不利于实体经济复苏。二是万亿特别国债发行势必推高债券利率，导致整个社会融资成本上涨，令实体经济融资难融资贵问题更加突出，因此他们建议由央行按零利率认购特别国债解决上述两大问题，适度开启财政赤字货币化。

然而，此番言论也遭致不少央行背景出身的经济学家反对。

记者多方了解到，他们之所以持反对态度，主要原因是财政赤字货币化必须在特定条件下才能开启。

具体而言，一是货币政策处于流动性偏好陷阱，无法通过极度宽松的货币政策刺激经济增长；二是财政政策扩张也没有操作空间，只能依靠新一轮大规模赤字政策，且政府赤字扩展难以通过常态化的国债销售筹资，必须由央行在一级市场直接购买国债提供资金；三是基准利率为零，如此国家发债融资与央行提供的资金成本基本相当；四是需要修订《中央银行法》等相关法规条款，允许政府在突破财政赤字上限后，由央行直接买入国债为财政赤字筹资。

事实上，目前中国上述条件无一具备。 这位国内大型私募基金宏观经济学家分析说。不过，在双方各执一词背后，其真正的核心矛盾分歧主要有两点，一是财政赤字货币化能否做到 适可而止 ，否则在财政赤字货币化的诱惑下，整个国家财政预算硬约束将被打破，二是央行货币政策独立性能否得到维护，一旦央行干起财政的事，其货币政策将被财政巨额发债所绑架，货币政策独立性不但趋于丢失，甚至会因央行投放货币过多而触发恶性通胀、货币大幅贬值等系统性风险。

一位国内大型券商机构宏观经济分析师则向记者坦言，要解决两大核心矛盾分歧，就需要解决三个关键问题，一是由财政赤字货币化所衍生的积极财政措施能否做到公正与效率，而不是乱花钱，二是财政赤字货币化措施能否及时退出，三是央行若发现通胀明显上升，能否自主及时终止财政赤字货币化进程等。

在上述三个关键问题尚未解决前，目前财政赤字货币化肯定是利弊互现，双方各执一词并不意外。 他表示。

记者多方了解到，2015年起中国推出较大规模的货币化棚改措施，即央行直接通过抵押补充贷款（PSL），将3.6万亿元货币投放给国开行，再由后者向地方政府放款支持棚改建设。此举也被不少金融机构经济学家视为 财政赤字货币化 。

目前这项举措是否取得理想效果，主要看三个成效，一是它是否有效地刺激当地经济发展，二是它是否对当地实体经济信贷融资环境构成负面冲击，三是它是否令一些地方隐性债务显性化，有效缓解了地方债务压力。 这位券商宏观经济分析师指出。

值得注意的是，财政赤字货币化争议同样发生在不少欧美国家。

以美国为例，3月中旬美联储启动无限量QE措施与零利率政策起，其资产负债表规模骤增至创纪录的约7万亿美元，较疫情前增加约3万亿美元，其中大部分QE资金都用于购买美国国债与市政债，为美国数万亿美元经济刺激计划与巨额财政赤字 买单 。

然而，此举也引发美国金融市场的巨大争议。

有金融机构看好美联储的财政赤字货币化行为，因为它有两大好处，一是美国财政部不再担心发债融资问题，从而制定更具力度的经济刺激计划提振市场信心，二是美联储此举也有效降低了美债收益率，进而减轻美国巨额债务利息支出等财政压力。 对冲基金Axiom负责人Gordon Johnso透露，但随着美联储持续大举购买美债，其弊端也日益显现，一是越来越多金融机构抱怨美债收益率被人为调低，纷纷选择撤离美债市场，反而令美国财政部在金融市场的发债募资难度骤增，二是美联储此举正令美国财政部大幅调高财政赤字以刺激经济复苏，将美国财政赤字推向史无前例的峰值，反而令美联储 作茧自缚 ，即整个货币政策走向被巨额资产负债表规模绑架。

因为一旦美联储决定抛售美债缩表，有可能会触发美债市场剧烈动荡，最终导致美联储不得不长时间维持极度宽松的零利率与QE措施，彻底丧失货币政策独立性。

目前，美联储似乎也注意到这个潜在风险，不断压缩QE购债额度。此外金融机构预计美联储在6月货币政策会议上将抛出国债收益率曲线控制（YCC）的新货币宽松措施，以替代此前的无限量QE措施。此举好处是美联储可以限制自身财政赤字货币化规模同时，又能引导国债收益率以满足海外机构持有美债的收益要求，从而分担自身购买美债压力。

BK Asset Management 宏观经济研究主管Boris Schloss⁃berg向21世纪经济报道记者表示，尽管美联储有意收紧财政赤字货币化规模，但不少金融机构依然坚信在疫情冲击导致美国经济遭遇前所未有的停摆压力下，美联储此举是相当明智的。因为现代货币理论MMT提出，若国家用本国货币承接天量债券，只要不发生恶性通胀，那么巨额财政赤字不大会对经济构成威胁。 

这些机构之所以力挺美联储的财政赤字货币化做法，主要鉴于日本央行的做法。前些年日本央行大举买入日本国债，令日本财政赤字持续扩张，目前日本政府债券占到GDP的比重高达逾250%。所幸的是，日本没有因此发生严重的通货膨胀状况，金融市场也很少担心日本经济会陷入债务兑付违约、财政赤字恶化与经济全面衰退风险。 Boris Schlossberg表示。

不过，目前华尔街金融机构更关注的，是美联储货币政策独立性是否被财政赤字货币化彻底 绑架 ，因为它直接关系到美国金融市场的游戏规则是否彻底改变，由此带来多大程度的资产剧烈波动与实体经济衰退压力。何况，日本央行的财政赤字货币化做法并未让日本经济摆脱多年停滞的窘境，这也是不少华尔街金融机构对美联储财政赤字货币化倍感焦虑的主要原因之一。