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　　上证导读

　　4月30日晚间，三大交易所连放大招，涉退市、IPO、分红、重组多项相关规则修订。

　　首先来看本次退市标准的修订，在此前2年连续造假达到一定比例强制退市的基础上，新增1年严重造假、3年及以上连续造假的情形，新增资金占用以及内部控制被出具无法表示意见或否定意见等退市标准。此外，还进一步收紧了财务类退市指标，加大绩差公司的退市力度，适当提高市值退市标准。

　　其次，在上市门槛方面，本次IPO新规修订全面上调了主板上市指标。科创板方面，上调研发投入等科创属性评价指标。创业板方面，深交所适度提高了相关上市标准的财务指标。北交所则从完善板块定位，优化审核程序要求，进一步压实发行人、中介机构等各方责任等方面着手，优化股票发行上市审核制度。

　　在分红方面，本次规则修订引入现金分红不达标实施“ST”、上市前突击“清仓式”分红等相关内容并明确了突击“清仓式”分红的具体标准。

　　在重大资产重组审核方面，沪深交易所从重组上市条件、重组小额快速审核机制等方面进行了修订，提出支持上市公司之间吸收合并。北交所则进一步明确了发行股份对象的投资者适当性管理要求以及定向发行可转债作为支付工具的要求。

　　01

　　沪深交易所重磅发布！退市新规，定了

　　4月30日，沪深证券交易所修订完善并正式发布相关退市规则（统称“退市新规”）。详见《沪深交易所重磅发布！退市新规，定了》。

　　整体来看，本次退市标准的修订，是在2020年退市改革的基础上进一步突出对财务造假、内控失效等乱象的威慑力度，完善对违法违规行为的全方位、立体化打击体系。其中，在此前2年连续造假达到一定比例强制退市的基础上，新增1年严重造假、3年及以上连续造假的情形，新增资金占用以及内部控制被出具无法表示意见或否定意见等退市标准，释放“零容忍”信号。

　　此外，本次退市标准的修订还进一步收紧了财务类退市指标，加大绩差公司的退市力度；适当提高市值退市标准，推动市场化退市功能充分发挥作用。

　　据记者了解，在规则修订过程中，沪深证券交易所在中国证监会指导下，对反馈意见涉及事项进行了充分论证。从总体影响评估来看，本次退市规则靶向精准，瞄准“空壳僵尸”和“害群之马”，突出上市公司质量和投资价值，不针对“小盘股”的公司。同时，规则实施设置了划断安排，确保新旧规标准平稳过渡，从严打击连续多年造假和存在控股股东资金占用不予整改的公司，明确投资者预期，强化风险揭示。

　　科学设置多元化退市指标

　　精准锁定无投资价值公司

　　记者注意到，现有强制退市指标主要针对“空壳公司”和“害群之马”。本次改革科学设置重大违法退市适用范围，严格没有投资价值公司认定标准。

　　第一，拓宽重大违法强制退市适用范围。调低财务造假触发退市的年限、金额和比例，新增一年严重造假、多年连续造假退市等退市情形。对于上市公司财务造假达不到退市标准的，实施ST风险警示，实现对财务造假打击全覆盖。

　　其一，凡是行政处罚认定造假的，无论金额大小均需被实施ST。其二，造假金额比例年限达到一定程度的，坚决退市。将现有“连续2年造假金额5亿元以上且超过50%”的指标，调整为“1年造假2亿元以上且超过30%、连续2年造假3亿元以上且超过20%，或者连续3年及以上造假”三种情形。据此，原退市标准无法出清的单年大额造假、多年连续造假公司，将被强制退市。

　　第二，加大绩差公司淘汰力度。现有组合指标为亏损且营业收入低于1亿元，本次改革强化持续经营能力考核，出清绩差公司。其一，将主板亏损公司营业收入指标从1亿元调高至3亿元；其二，亏损中增加利润总额为负的考察维度。

　　第三，完善市值标准等交易类退市指标，并继续坚持不同板块差异化的标准设置。2020年退市改革设置了3亿元市值退市指标后，尚无公司触及，本次该指标拟对主板A股（含A+B股）适当提高至5亿元，旨在加大市场化出清力度。

　　第四，新增三种规范类退市情形。将资金占用、内控审计意见、控制权长期无序争夺等纳入规范类退市情形，增强规范运作的强约束。一是新增控股股东资金占用退市情形。上市公司控股股东（无控股股东的，则为第一大股东）及其关联人非经营性占用资金，余额达2亿元以上或超过净资产30%，在证监会责令改正期限内未能归还的，将被启动规范类退市程序，以退市震慑违规占用行为，督促占用方及时偿还占款。

　　二是新增内控非标审计意见退市情形。内部控制审计报告为无法表示意见或者否定意见，或未按照规定披露内部控制审计报告的，第一年ST、第二年*ST、第三年退市。该指标设置了递进式实施程序，有利于进一步发挥内控审计意见作用，督促公司规范运作。

　　三是新增控制权无序争夺退市情形。上市公司控制权无序争夺，导致投资者无法获取上市公司有效信息的，依序实施ST、*ST，直至退市。控制权无序争夺属于典型的公司治理乱象，投资者难以判断信息披露有效性，通过退市予以规范，重在发挥震慑作用。

　　新老划断平稳过渡

　　对相关指标给予一定改善期限

　　本次退市规则改革充分考虑市场平稳过渡的客观需要，追溯适用安排总体遵循“不溯及既往”原则，对于财务类、规范类、市值类等指标均给予了一定的改善期限。

　　一是关于财务类退市指标。修改后的主板财务类“亏损+营业收入”组合指标等从2024年年报开始适用，明年适用组合财务指标触及退市的公司家数预计在30家左右；明年可能触及该指标并实施退市风险警示的公司约100家，这些公司还有超过一年半时间来改善经营、提高质量，2025年底仍然未达标准，才会退市。

　　二是关于交易类退市指标。修订后的市值类退市指标也设置了6个月的过渡期，除已锁定退市的公司外，沪深两市当前仅3家主板公司市值低于5亿元，均为风险警示公司，且部分公司已多重风险交织，面临其他类型的退市风险。

　　三是对于规范类退市新增情形。修订后的资金占用和控制权之争退市自新规则发布之日起施行。新规则发布实施前，实施非经营性占用资金的控股股东、实际控制人已经发生变化，且现任实际控制人与资金占用方无关联关系的，原资金占用行为不适用新规则规范类退市。内控非标意见退市情形，以2024年度为第一个会计年度，也就是说若公司因2024年年报被出具内控非标意见，被交易所实施ST且后续两年均未改善的，最早将于2026年年报出具后被强制退市。

　　四是关于重大违法类退市指标。总体按照不溯及既往和稳定投资者预期的原则，以上市公司收到行政处罚事先告知书为新老划断时点。新规则发布实施后收到行政处罚事先告知书的，适用新规则关于重大违法强制退市的规定。新规则发布实施前收到行政处罚事先告知书的，适用原规则，不再追溯适用。

　　五是从严打击财务造假和资金占用。新规对连续3年及以上财务造假退市、资金占用未解决且未变更控制权、新规之后收到财务造假行政处罚决定书实施ST等情形予以有限追溯适用，目的是加大对违法违规行为的惩治力度。

　　02

　　IPO规则大变化！一图读懂

　　4月30日，沪深北交易所修订发布了股票发行上市审核规则等业务规则（统称“IPO新规”），进一步从源头上提高上市公司质量。详见《IPO规则大变化！一图读懂》。

　　整体来看，IPO新规主要围绕严把市场入口关、提高发行上市财务指标、强化财务真实性审核、加大现场督导力度、压紧压实中介机构责任等方面展开。

　　此次修订全面上调了主板上市指标，进一步明确了主板定位评估具体维度，增强了企业到主板上市的合理预期。

　　科创板方面，在证监会正式修订发布《科创属性评价指引（试行）》（简称《指引》）后，上交所也同步修订《科创板企业发行上市申报及推荐暂行规定》（简称《暂行规定》），上调研发投入等科创属性评价指标，更精准支持“硬科技”企业到科创板上市。

　　创业板方面，深交所适度提高了相关上市标准的财务指标，以进一步推动提升创业板上市公司质量，强化企业抗风险能力和成长性。

　　北交所则从完善板块定位，优化审核程序要求，进一步压实发行人、中介机构等各方责任等方面着手，优化股票发行上市审核制度。

　　适度提高指标 强化板块定位

　　为了更好支持和鼓励“硬科技”企业在科创板发行上市，强化科创属性要求，进一步凸显科创板“硬科技”特色，4月30日，中国证监会修订了《指引》。修改后的《指引》适度提高了对科创板拟上市企业的研发投入、发明专利数量及营业收入复合增长率要求，旨在引导科创企业更加重视科研投入和科研成果产业化，促进申报企业质量进一步提升。

　　上交所同步修订了《暂行规定》。本次修订完善科创板科创属性评价标准，强化衡量科研投入、科研成果和成长性的关键指标。

　　具体来看，将“最近三年研发投入金额”由“累计在6000万元以上”调整为“累计在8000万元以上”；将“应用于公司主营业务的发明专利5项以上”调整为“应用于公司主营业务并能够产业化的发明专利7项以上”；将“最近三年营业收入复合增长率”由“达到20%”调整为“达到25%”。

　　将例外条款中“形成核心技术和应用于主营业务的发明专利（含国防专利）合计50项以上”，同步增加发明专利“能够产业化”的要求。

　　创业板方面，深交所立足严把发行上市准入关、支持有潜力的成长型创新创业企业、促进新质生产力发展等现实需要，修订《创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定》，进一步明确创业板定位把握的具体标准，优化企业成长性的量化指标，增强其适应性和引导功能。

　　据悉，本次修订强调创业板成长性要求，将创业板定位评价标准中的营业收入复合增长率指标由20%适度提高至25%，支持有发展潜力的成长型创新创业企业在创业板上市。

　　新修订的《创业板股票上市规则》则适度提高创业板第一套上市标准的盈利门槛，将最近两年累计净利润指标由5000万元提高至1亿元，并新增最近一年净利润不低于6000万元的要求，突出公司的抗风险能力。

　　同时，适度提高创业板第二套上市标准的预计市值、收入等指标，将预计市值由10亿元提高至15亿元，最近一年营业收入由1亿元提高至4亿元，进一步提升有潜力的“优创新、高成长”企业直接融资质效。

　　北交所方面，明确主要服务创新型中小企业，重点支持先进制造业和现代服务业等领域的企业，推动传统产业转型升级，培育经济发展新动能，促进经济高质量发展。发行人申请公开发行股票并上市，应当符合北交所定位，保荐机构应当核查并作出专业判断。对于不符合市场定位和产业政策的，北交所可终止审核。

　　增强稳定回报能力

　　突出主板“大盘蓝筹”特色

　　目前，沪深交易所主板已聚集了一大批事关国计民生的骨干企业和行业龙头，市场各方对主板定位已经达成基本共识——突出“大盘蓝筹”特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。

　　在本次规则修订中，沪深交易所适度提高了主板上市指标：

　　主板第一套上市标准的最近3年累计净利润指标由1.5亿元提高至2亿元，最近1年净利润指标由6000万元提高至1亿元，最近3年累计经营活动产生的现金流量净额由1亿元提升至2亿元，最近3年累计营业收入指标由10亿元提升至15亿元。

　　主板第二套上市标准的最近3年累计经营活动产生的现金流量净额指标从1.5亿元提升至2.5亿元，进一步突出主板大盘蓝筹定位，提升上市公司稳定回报投资者的能力。

　　主板第三套标准的预计市值由80亿元提高至100亿元，最近1年营业收入由8亿元提高至10亿元，强化行业代表性，为市场提供更加优质多元的投资标的。

　　修订后的主板上市条件，拟自4月30日起实施，尚未通过上市委审议的主板拟上市企业应当适用新的上市条件；已通过上市委审议的，适用修订前的上市条件。

　　压实各方责任 严把IPO“入口关”

　　严把IPO“入口关”，是更好保护投资者利益，增强资本市场内在稳定性的现实需要。本次规则修订，沪深北交易所突出“强本强基”和“严监严管”，着力压实各方责任。

　　首先，要求企业自身“披清楚”。沪深北交易所均明确发行人应保证相关信息披露准确真实反映企业经营能力；发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等“关键少数”应当增强诚信自律法治意识，协调完善公司治理和健全内部控制制度，按规定接受内部控制审计。

　　其次，压实中介机构责任，把防范财务造假、欺诈发行摆在发行审核更加突出的位置。沪深北交易所明确，保荐人应当从投资者利益出发，健全内部决策和责任机制，充分运用资金流水核查、客户供应商穿透核查、现场核验等方式，确保财务数据符合真实的经营情况，切实防范财务造假；明确审核重点关注保荐人、证券服务机构对资金流水、客户供应商穿透等方面的核查依据是否充分、现场核验方式是否合理合规。

　　此外，本次修订沪深北交易所均进一步强化了现场督导力度。明确遏制“一督就撤”现象，强化严监管警示震慑。对现场督导发现的违规行为，将采取相应的自律监管措施或者纪律处分。

　　针对实践中个别督导对象消极配合等问题，明确保荐人、证券服务机构拒绝、阻碍、逃避现场督导，谎报、隐匿、销毁相关证据材料的，将在一定期限内不接受其提交的发行上市申请文件。

　　在强化自律监管手段方面，沪深交易所强化对中介机构违规行为的纪律处分力度，增加规定中介机构组织、指使、配合财务造假等恶劣违规情形的处分依据；将中介机构和相关责任人员暂不受理文件的期限上限提高至5年，充分落实从严监管要求。将存在累计两次不予受理情形的保荐人申报间隔期由3个月延长至6个月，新增现场检查、督导情形下主动撤回情形的申报间隔期为6个月。

　　03

　　突击“清仓式”分红，标准明确！

　　4月30日，沪深交易所正式发布了《股票发行上市审核规则》等9项配套业务规则及细则、指引。在分红方面，本次规则修订引入现金分红不达标实施“ST”、上市前突击“清仓式”分红等相关内容并明确了突击“清仓式”分红的具体标准。详见《突击“清仓式”分红，标准明确！》。

　　对此，荣正集团董事长郑培敏接受上海证券报记者采访表示，在经济领域，上市公司是中国最有质量的一个公司群体。未来，投资者除了通过资本利得（股价上涨）获得收益外，现金分红应当成为投资者共享上市公司成长价值和投资价值的主要方式之一。

　　分红不达标将被“ST”

　　记者注意到，本次规则修订引入现金分红不达标实施ST，重点针对盈利且有盈余，但长期不分红或者分红比例偏低的公司，主要目的在于以更强的约束督促公司回报投资者。

　　交易所表示，分红不达标实施ST，针对的是最近一年盈利且母公司报表年末未分配利润为正值的公司。主板方面，当最近三个会计年度累计现金分红总额低于年均净利润的30%，且累计分红金额低于5000万元，公司将会被实施ST。

　　另外，分红ST条款明确，回购注销金额纳入现金分红金额计算。

　　创业板和科创板则将分红金额绝对值标准调整为3000万元。同时，规则充分考虑了科创板、创业板企业研发投入大等情况，作了差异化安排，即对于研发强度大（最近三个会计年度累计研发投入金额占累计营业收入在15%以上）或研发规模大（最近三个会计年度累计研发投入金额在3亿元以上）的科创板、创业板公司，可豁免实施ST。

　　业内人士普遍认为，新规实施将有效督促更多有能力分红的公司，加大分红回购力度，切实增强投资者回报。

　　交易所进一步提醒，实施“ST”不是“*ST”，上市公司不会仅因为分红不达标而被退市。

　　上交所表示，本次设置具体指标时，综合考虑了未分配利润、盈利情况等影响上市公司分红的各种因素，预计不会有大量公司因现金分红不达标被实施ST。以2022年度数据测算，沪市涉及公司数量约为30家。

　　该规定将自2025年1月1日起正式施行，其中“最近三个会计年度”是指2022年度至2024年度，受规则影响的上市公司可以在过渡期内提高现金分红水平或者回购股份并注销。

　　严查突击“清仓式”分红

　　除了分红不达标将被实施ST以外，沪深交易所还对上市审核规则作了相关修订。

　　新“国九条”明确指出，将上市前突击“清仓式”分红等情形纳入发行上市负面清单。沪深交易所在上市审核规则中新增发行上市负面清单，明确相关申报文件要求。保荐人应当就发行人及其实际控制人、董监高等“关键少数”是否存在口碑声誉的重大负面情形，发行人是否存在突击“清仓式”分红等事项出具专项核查意见，并将核查意见纳入申报文件范围。

　　沪深交易所明确了突击“清仓式”分红的具体标准：报告期三年累计分红金额占同期净利润比例超过80%；或者报告期三年累计分红金额占同期净利润比例超过50%且累计分红金额超过3亿元，同时募集资金中补充流动资金和偿还银行贷款金额合计比例高于20%。

　　04

　　重组新规来了！重要变化，速览→

　　4月30日，沪深北交易所正式发布修订后的上市公司重大资产重组审核规则，以进一步支持上市公司通过规范实施并购重组提升投资价值。沪深交易所审核规则从重组上市条件、重组小额快速审核机制等方面进行了修订，提出支持上市公司之间吸收合并。北交所则进一步明确了发行股份对象的投资者适当性管理要求以及定向发行可转债作为支付工具的要求。详见《重组新规来了！重要变化，速览→》

　　削减“壳资源”价值

　　为加强对重组上市的监管力度，进一步削减“壳”资源价值，沪深交易所在审核规则中修订了重组上市条件，分别提高了沪市主板、深市主板和创业板的重组上市条件，严把注入资产质量关，防止低效资产注入上市公司。

　　具体来看，沪深交易所要求主板重大资产重组标的资产应当符合：最近三年连续盈利，且最近三年净利润累计不低于2亿元，最近一年净利润不低于1亿元，最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于2亿元或者营业收入累计不低于15亿元。

　　深交所也对创业板上市公司重组上市的门槛进行细化，标的资产应当符合下列条件之一：最近两年净利润均为正，累计净利润不低于人民币1亿元，且最近一年净利润不低于人民币6000万元；最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币4亿元；最近一年营业收入不低于人民币3亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元。

　　完善重组小额快速审核机制 

　　在加强“壳”公司重组监管的同时，完善“小额快速”审核机制、适当提高并购标的估值包容性、鼓励上市公司吸收合并等政策举措也相继落地。

　　记者注意到，沪深交易所适当放宽了科创板、创业板小额快速适用范围，取消相应板块配套融资“不得用于支付交易对价”的限制。同时，按照融资需求与公司规模相匹配的思路，沪深交易所将科创板、创业板配套融资由“不超过5000万元”调整为“不超过上市公司最近一年经审计净资产的10%”，明确“交易方案存在重大无先例、重大舆情等重大复杂情形”的，不适用小额快速审核程序。此外，小额快速交易所审核时限缩减至20个工作日，明确市场预期。

　　同时，沪深交易所还明确发行股份购买资产或上市公司换股吸收合并交易中，交易对方或被吸收合并公司股东不符合相关板块股票投资者适当性要求的，仅能持有或者卖出所获得的股份。

　　北交所则进一步明确了发行股份对象的投资者适当性管理要求，以及定向发行可转债作为支付工具的要求。考虑北交所有50万元的自然人投资者准入要求，本次修订明确发行股份购买资产或上市公司换股吸收合并交易中，交易对方被吸收合并公司股东不符合北交所投资者适当性管理要求的，仅能持有或依规卖出所获得的股份。同时，考虑到目前规则对上市公司向特定对象发行可转债购买资产仅有原则安排，本次进一步细化明确上市公司可以与特定对象约定转股期、赎回、回售、转股价格修正等条款，强化可转债作为支付工具的可操作性。

　　作者：祁豆豆、黎灵希、高志刚、张雪（金麒麟分析师）