李扬：发展资本市场需要开拓思路

我们遇到了改革开放40年未遇之大变局，中国股市的发展也到了一个关键点，我们希望这样一次大变革，能够使我国的资本市场走上新的发展道路。 在11月13日举行的 《财经》年会2019：预测与战略 上，中国社会科学院学部委员、国家金融与发展实验室理事长李扬如是说。

中国社会科学院学部委员、国家金融与发展实验室理事长李扬

李扬认为，中国股市此前被赋予了太多政策功能，必须要端正理念，意识到发展资本市场是为了提高资源配置效率。 如果赋予别的功能，它就会走偏，它的主体功能也不能实现。如果我们把这个市场变成追求效率的市场，让好的公司上市，其他那些问题可以迎刃而解。

因此，他建议要改变以审批为主的监管架构，尽快全面实行注册制，加快不良上市公司退出机制建设。

此外，李扬还呼吁，应加大对投资者的保护力度。打击内幕交易、市场操纵等行为，严格要求上市公司分红，创造一个让散户能够不通过反复炒作、而是通过长期持有来赚取长期收益的机制，最终使得广大散户投资者成为市场稳定的重要力量。

以下为演讲实录：

李扬：尊敬的各位嘉宾，女士们、先生们，大家上午好！非常高兴再次来到《财经》年会。我几乎每年都参加财经年会，这一次来，感觉氛围与过去很不一样，有点沉重。毫无疑问，现在应当探讨的问题是很多的，我想，既然来开会，大家聚在一起，怀共克时艰的心情，为国家未来发展出主意，我就知难而上，讲一个敏感话题，关于资本市场，我的题目是《发展资本市场需要开拓思路》。

先从党的十九大说起。十九大集中阐述金融改革说的话不多，就三句， 提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展；健全货币政策和宏观审慎政策，双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革；健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线。 三句话中就有资本市场，而且居首位，可见这个市场极端重要。面对这么重要的任务，要想完成它，首先必须思考：我们究竟需要一个怎样的资本市场？所以提出这个问题，当然是因为，迄今为止的中国资本市场，发展得并不如人意。刚刚黄主席说了，中国资本市场很 烂 ，可见社会对此存在共识。因此，面对前所未有的严峻挑战，在规划中国资本市场未来发展道路时，我们首先应当发出这种 终极之问 。

先看一看数据。按市值论，中国资本市场几个月前曾达到世界第二，近几个月，由于 跌跌不休 ，我们重又落在日本之后，排名第三了。然而，无论如何，考虑到几十年来我们是 从无到有 ，这个结果是可以满意的，但是，它确实又存在很多不尽如人意的方面。总体而言，中国资本市场现在似乎还是在国民经济主体的边缘上。有几个问题非常突出。

其一，资本市场似乎不像人们期望的那样，是 国民经济的晴雨表 。最近，我们实验室的研究人员做了一个分析，比较美、日、德、中四国，看一看股市与国民经济运行的关系，结论是：在美国和德国，股市与国民经济是相关的；在日本和中国，则相关度较低。当然，股市与国民经济的关系相当复杂，我们不能据此就得出很强的判断来，但是，这种结果，不能不令人深思。

其二，这个市场好像并没有为我们提供一个管理风险的新机制，反而，有时候会成为风险的一个触发点。

其三，这个市场重筹资、轻投资，因而，在市场的筹资一面，广大企业趋之若鹜；而在市场的投资一面，广大投资者则有苦难言。

第四，我们希望通过发展股票市场，推进企业公司化改造，全面提升我国企业的治理水平和治理能力，但现在看到的结果是，上市公司的治理机制未必比非上市公司好，更有一些上市公司治理机制之乱、治理水平之低，让人难以置信。去年下半年，我们实验室曾做过一项研究，分析投资者与上市公司的关系，我们发现，普遍而言，中国上市公司的股东大会基本上无人问津，股东们普遍没有兴趣参与公司经营，也不关注公司发展战略。什麽投资者制约经理人呵，监事会发挥作用呵，现代治理机制呵等等，基本上都谈不上。

第五，我们希望通过发展资本市场来改善融资结构，提高直接融资比重，提高筹措权益资本的能力，但是，现在来看，它显然没有很好发挥这一功能，进而，它也没有对去杠杆产生应有的积极作用。

总之，这个市场的表现不尽如人意。其中的问题很多，今天时间有限，我只做如下简单的概括。

第一，它被赋予太多的政策功能，而这样一些政策目标，本质上不适合由资本市场来实现。现在，我们的资本市场变成了一个 扶贫 手段，经济中有什么问题，就让资本市场冲上前去解决。应当看到，资本市场不是万能的，它只能也只应做好一件事情，就是提高资源配置的效率，借以促进国民经济发展，并且在这个过程中增加广大投资者的 财产性收入 。硬要让资本市场去完成与其功能相悖的事情，只会使其行为扭曲，使资本市场去功能化，结果就什麽都搞不好。

把资本市场当作政策工具的一个直接结果，就是令监管部门过于关注股价、融资额、交易量、总市值等市场表面的东西，并且把这些数据或明或暗地当做衡量市场好坏的标准。由于有关部门总是企图且事实上也总是运用政策 调控 股市走势，自A股市场诞生以来， 跟着政策走 ，就成为市场上多数投资者的行为准则。至于全球经济环境、国内经济走势、公司质量优劣、资本市场制度变化、经济结构调整等经济的 基本面 ，反而只是次要的参考指标。股市走势基本不反映国民经济动态的事实，更直观地强化了政策的 重要性 。在这种格局下，只要利好政策频出，投资者便会蜂拥入市，全不顾股票有良莠之别，多年亏损的上市公司，其股价也可能一飞冲天；反之，倘若利空政策出台，投资者便会夺路而逃，不惜竞相踩踏，此时，业绩再好的上市公司，股价也可能被腰斩。显然，在 政策市 下，股市之配置资源的功能退居二线，其与国民经济的关系自然就疏远了。

第二，资金市。中国股市的又一痼疾，便是股价受到入市资金规模及其流向的强烈牵引。2015年的股灾以及今年2月以来的股价下泻，我们不仅看到了传统的 资金游戏 依然盛行，更看到了间接引进银行资金 加杠杆 的弊端。

在股市中大规模引入银行信用，是典型的吹泡沫之举，实为股市健康发展之大忌。举凡美国1929～33危机、日本 失去的十年 危机、上世纪末的亚洲金融危机、以及2007年以来的全球金融危机，无不以过度借贷为其基本原因。我们显然忽视了这些血的教训。为了形成股市 慢牛 ，我们默许甚至设法引入各种资金向股市注水，2015股灾，起因于场内场外多重加杠杆，今年以来的股市狂泻，则肇始于大股东股权质押。这些都关涉资金问题。

我一直认为，中国股市从来就不缺钱，它缺的是机制，缺的是公平、公正、公开的市场环境。将中国股市的问题误判为缺乏资金，从而，每遇问题便停止IPO，每遇问题便向股市注资，是历次调控效果不彰的重要原因之一。

第三，监管套利。分业监管框架下，监管套利问题将长期困扰我们。随着市场不断发展，金融创新不断深化，特别是，随着金融科技蓬勃发展，监管套利问题更成为扰乱市场的最重要原因。通过银证、银信、银保合作等渠道将信贷资金引向股市，使得 银行资金不许入市 早已成为空话。我们知道，如今各类市场是高度关联着的，由于高度关联，对它们的监管必须有一个全面的眼光，而且要有一个综合的协调的手段，现在问题在于，我们的监管机制还不能全覆盖整个市场。所以，我们看到了过度监管的问题，也看到了监管共振的问题，还看到了监管真空的问题。这种状况若不有效改变，2015年的事，今年以来发生的事，将来还可能发生。

关于中国资本市场未来发展问题。我们实验室的团队已经展开研究，但尚未形成最终成果。借此机会，我概括地谈谈自己的想法。

在讨论问题之前，应当解决一个立场和方法问题，这就是，中国的资本市场一定要符合中国国情。

回想起来，当年我们开始设计这个市场的时候，虽然没有明确的榜样，但实际上是以美国模式为圭臬。这种思路需要反思。

经过30年的发展，多数人都认识到这样的事实：美国是独一无二的，中国永远不可能成为美国，因此，不加分辨地引进美国的模式，极有可能出现南橘北枳问题。应当清楚地看到，即便是市场经济，也不止美国一个模式，欧洲的模式、日本的模式，都不尽相同，而且也都获得了成功。这就告诉我们，同为市场经济，可以有相当不同的形态；作为市场经济组成部分的资本市场，当然也就不会只有一个样貌。因此，即便是学习，也不应只有一个榜样。确立这样的立场，确立必须走中国特色的道路，我们才能切实探讨中国资本市场未来发展问题。

我以为，如下四个问题最重要：

第一，正确认识直接融资和间接融资的关系。

关于发展直接融资，我们已经谈了30多年，遗憾的是，至今成效甚微。这么多年辛苦追求而效果不彰，就该反思命题本身了。我以为，在中国国情下，若想筹集长期资金，想筹集权益性资金，未必要完全依赖资本市场。我们提请大家注意这样的事实：中国银行业的资产负债表是与经典的货币银行学教科书相悖的，因为，中国银行们的资产中，60%左右是中长期贷款，而在教科书中，商业银行是不允许发放中长期贷款的。然而，中国几十年来一直发放中长期贷款，而且，正是这种资产格局，支撑了中国的长期投资，支持了高速增长。这意味着，在中国，筹措长期资金和权益性资金的任务，相当程度上事实上是由间接融资承担的。我以为，基于这一实践，我们对直接融资和间接融资的关系，应当有一个新的认识。在中国，很可能是要通过发展长期信用机构和全能性银行机构来解决我们对长期资金的需求，解决我们对权益的需求，从而切实解决降杠杆问题。

另外，在中国发展资本市场，我们尤其要重视资本形成而不应只关注资本交易；要重视 草根 资本市场的发展，而不应将眼光只局限在大公司上。忽视了资本形成，忽视了草根市场，多层次资本市场便谈不上。

第二，端正市场发展理念。

必须清醒认识到，发展资本市场不是为了别的，是为了提高资源配置效率。如果我们对市场赋予其他目标，市场就会走偏，提高资源配置效率的目标也不能实现。在未来的发展中，我们必须创造有效的机制，确保效率最高、最有发展前途的企业上市；必须提供各种条件，为上市公司提供再融资便利，助其兼并重组，不断提升公司治理水平，未经济结构调整做出贡献。

如果我们的上市公司都是企业中的翘楚，则我国资本市场便会成为推动供给侧结构性改革的主力，成为国民经济高质量发展的积极力量。依托这样的市场，其他的政策目标，诸如服务国企改革甚至服务脱贫攻坚，也就有了物质基础，也就有了可能。

为了建设这样的市场，我们必须迅速改变以审批为主的监管架构，尽快全面实行注册制；必须加快不良上市公司退出机制。最近，习主席在进口博览会上再次提到了实行注册制问题，这意味着，这个议论甚久的问题，已经到了解决的时候了。

第三，保护投资者，降低市场赌性。

中国资本市场以散户投资者为主，恐怕也是短期内难以改变的国情。在不可能改变这种投资者结构的条件下，我们不应没完没了地责难市场不规范，而应顺应这种结构，创造条件，保护好投资者特别是散户投资者。

实施严格的信息披露制度，提高市场透明度；持续加大对虚假陈述、内幕交易、市场操纵等违法违规行为的监管和打击力度；对大股东及高管的套现行为做出严格规定；停止大股东幕后的大宗交易和转让等，是进一步改革的要点。

更重要的是，要创造让散户不通过反复炒作、而是通过长期持有来赚取长期收益的机制，使得散户成为市场稳定的力量。其中最重要的制度之一，便是严格执行上市公司必须派发现金红利的规定。事实上，我们的监管条例中早就有派发现金红利的规定，然而，多数公司都不遵守监管当局的规定，不派发或很少派发现金股息。由于不能持续地从上市公司的经营中获得正常收益，投资者便只能寄望于不停地炒作，寄望于获取由股价变化引致的资本溢价。这种状况必须改变。

第四，法制严密，有效监管。

我曾经在全国人大做过一届财经委委员，深感我们的法制不健全，特别是金融法规，不仅颇多缺漏，很多法规都落后于金融发展，已经很难实施。例如，与我们资本市场密切关联的证券法，多年前就启动修订，迄今仍未见成果。其他诸如商业银行法、票据法、信托法、银行业监督管理法、证券投资基金法，以及与此关联的政策条规等，也都到了要根据发展的实践重新修订的时候了。这项工作必须迅速启动。否则，依法治理便落不到实处。

我们的市场必须加强监管，如今最关键者，就是要充分发挥国务院金融发展稳定委员会的统率、协调功能。必须再次强调，监管当局的所有行为，特别是救市，必须 于法有据 ，而且，在救市操作上，应清晰地确定并遵循 宁救企业，不救股指 的宗旨。

另外，监管部门的所有言行，均应以建立守法、可信、可靠和有效形象为目标，且应接受社会监督。千万不能让投资者失去了信任和信心。

当前，我们遇到了改革开放40年来未遇之大变局，中国股市的发展也到了一个关键点。其实，以上所论的各方面问题，学界和业界早就有深刻分析，改革的方向也有高度共识，现在到了践行习主席 一份部署，九分落实 方法论的时候了。我们希望这样一次大变革，能够使我国的资本市场走上新的发展道路。我坚信一定会是这样的。

谢谢！

何刚：刚刚你提到了未来也许我们更关注草根的多层次市场，在90年代，中国股市建立的时候，有一个特别重要的功能，有时候付诸于文字，有时候私下说，是为国企改革脱困筹集资本，是不是可以理解为，未来中国股市的希望和重点就是为民企的股改上市打开各种通道？

李扬：严格地说，不能这样说，我们不能为了什么事就给政策，就不计代价，就吃偏饭，就破坏制度。这是我最不愿意看到的一种做法。中国资本市场发展到今天，我们必须依靠制度和法律来解决问题，我们必须建立一套 竞争中性 、 所有制中立 的制度体系，从根本上解决所有制歧视问题，真正做到平等对待各种所有制企业。

何刚：很多人担忧资本市场过快的开放，可能让并不健全的中国股市的风险会进一步提高，这个问题您怎么看？

李扬：在过去几十年里，中国名义上是开放的不多，但事实上，该进来的已经进来了，而且在市场上风生水起，也没有搞垮我们。另外，加入WTO、制度性引入国外竞争时，很多人也都存在疑虑，现在看，恰恰是制度性开放，使得本世纪以来的中国经济发展达到了一个新水平。所以不用害怕。市场嘛，就是要在国内国外两个资源间择优进行配置，就是要有竞争，我们并不怕竞争，所以，进一步开放只会使促使我们进一步完善各项制度，从而促进资源配置产生更高的效率。