评论丨以短期利率作为主要政策利率的几大优势

明明（中信证券首席经济学家）

　　6月19日陆家嘴论坛上，央行行长潘功胜提到“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能”，引起市场对于央行政策利率调整的广泛关注。

　　对比MLF利率和逆回购利率，前者在2016年初作为主要中长期货币供给工具投入使用以来，其利率成为我国的主要政策利率之一，通过加点的形式影响LPR以及贷款利率，同时作为商业银行中长期流动性的主要补充方式之一，对于商业银行主要资产之一的国债利率也具备中长期定价的功能；后者作为每日公开市场操作的主要数量工具，投入使用时间相较于MLF更久，主要影响的是短端流动性市场定价，包括R和DR等质押式回购资金利率。以往的货币政策模式中，MLF利率和逆回购利率通常保持同步变动，但MLF利率作为商业银行中长期负债成本的代表，往往受到市场更多的关注。本次论坛上，潘功胜提及考虑以短期政策利率作为主要的政策利率，且7天逆回购利率已承担了这一功能，笔者认为，其相较于MLF利率作为主要政策利率的优势可能存在以下几点。

　　首先，7天逆回购利率和DR007利率间的利差更小，相较于MLF利率对资金市场的指导能力更强。由于供给资金的期限不同，逆回购利率主要指导短端流动性定价，而MLF利率主要指导1年期同业存单（NCD）等中长期流动性的定价。今年来NCD利率持续走低，当下1年期AAA级同业存单利率维持在2%附近低位震荡，远远低于2.5%的MLF利率。受此影响，商业银行更愿意通过发行同业存单的方式获取中长期流动性补充，对于MLF的需求并不高，进而使得MLF利率对于市场利率的定价能力减弱。与之相对，今年4月以来DR007基本维持在1.8%的7天逆回购利率附近，除去月末时点外很少出现大幅偏离的情况，因此逆回购利率对于短端流动性市场定价的指导意义较强。

　　其次，海外发达经济体同样采取短端利率作为主要政策利率，我国采取逆回购利率有助于加强和海外货币政策的协同。美联储主要政策利率为联邦基金目标利率，其属于美国商业银行同业拆借市场上的隔夜拆解利率，能直接影响商业银行短期的负债成本。海外发达经济体央行采用短端利率作为主要政策利率的操作更为常见；对于我国央行而言，兼顾海外货币政策操作的目标下，将逆回购利率作为主要政策利率有助于增强和海外政策操作的协同。

　　与此同时，后续公开市场操作中国债买卖可能成为常用措施，结合逆回购的利率调控，央行或将更多关注资金面的稳定。本次论坛上，潘功胜提到“逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱”，预计后续国债买卖和逆回购操作将成为短端流动性调控的常规手段，而MLF作为中长期流动性调控工具，在利率指导意义下降的前提下可能其重要性会逐步下降。将逆回购利率作为主要政策利率，配合国债买卖等措施，预计短端流动性的波动将会被进一步平抑。

　　整体来看，笔者认为，以逆回购利率代替MLF成为主要政策利率，可能会存在几点市场影响。一是LPR报价形成机制或将调整。潘功胜提到，持续改革完善贷款市场报价利率（LPR），针对部分报价利率显著偏离实际最优惠客户利率的问题，着重提高LPR报价质量，更真实反映贷款市场利率水平。当下LPR报价形成机制主要是由MLF利率加点而来，值得注意的是，在存款降息的背景下，5年期LPR报价在2022年以来曾多次对MLF利率走势背离。随着MLF作为主要政策利率的作用淡化，LPR报价的形成机制也可能经历一些调整，一种可能性是改为由7天逆回购利率加点形成，另一种可能的方式则是由商业银行综合负债成本决定。

　　国债利率等市场利率的定价中枢可能会迎来改变。此前MLF作为央行向商业银行提供中长期流动性的主要方式之一，同时也是10Y国债利率的中长期定价中枢。7天逆回购利率取代MLF利率成为主要政策利率后，直接影响的是短端资金利率，而对长端市场利率的影响模式可能包括短端利率叠加期限利差形成，同时也有可能基于央行对于特定期限的国债品种买卖形成。总的来看，后续国债的定价中枢可能并不能简单参考单一的政策利率，也要关注央行采取买卖国债措施后的收益率曲线控制情况。