通胀放缓会让美联储坚定降息步伐吗？

　　一、7月CPI数据显示美国通胀压力已得到较大缓解

　　8月以来，美国经济指标、全球金融市场和美联储货币政策之间的关系愈加错综复杂。8月初，美国疲软的就业数据令市场风声鹤唳，全球投资者闻风而动，市场纷纷定价美国经济衰退风险，并押注美联储在9月需要大幅降息以避免经济陷入衰退。8月5日，全球股市遭遇“黑色星期一”。随后公布的两项美国经济指标（非制造业PMI和首次申请失业金人数）显示美国经济似有回暖迹象，从而大大减缓了市场对美国经济陷入衰退的担忧，全球股市随之迎来反弹。

　　相比较其他经济指标，全球投资者更加关注美国CPI数据。因为CPI数据尤其是扣除食品和能源的核心CPI数据对于确认美联储降息前景至关重要，任何CPI数据中的意外情况都会直接影响市场对美联储在9月降息预期的定价。8月14日，美国劳工统计局正式公布了美国7月CPI通胀数据（见图1）。7月美国CPI同比增长2.9%，核心CPI同比增长3.2%，均低于前值0.1个百分点；7月美国CPI和核心CPI均环比增长0.2%。总体看，7月美国CPI和核心CPI的同比和环比增幅均符合市场预期。

　　图1 美国CPI和核心CPI同比增速

数据美国劳工统计局（BLS）

　　根据美国劳工统计局的报告，7月美国CPI衡量的年通胀率是自2021年3月以来的最低水平，而核心CPI衡量的年核心通胀率是自2021年4月以来的最低水平。整体来看，美国通胀正在朝着美联储追求的2%目标值稳步回落。分项来看，住房成本上涨0.4%占据了所有项目通胀增长的90%；食品价格总体虽然只上涨了0.2%，但一些类别出现较大幅度上涨，如鸡蛋价格上涨了5.5%；能源价格保持不变；医疗服务、服装和核心商品价格均出现不同幅度下跌。报告显示美国总体通胀在下降，但某些领域的通胀依然顽固。从汽车价格看，虽然二手车和卡车价格同比下降10.9%，但汽车保险成本同比上涨18.6%。从住房价格看，住房租金同比上涨5.3%，与美联储对住房相关成本放缓预期差距甚远。

　　此前，美国劳工统计局公布了美国7月的PPI数据。7月美国PPI同比增长2.2%，低于前值0.5个百分点（见图2）。7月美国PPI超预期下行主要是受到服务成本下降的拖累。从PPI分项来看，服务价格的下降幅度接近一年半以来的最大值，这反映出企业定价能力开始减弱，7月的CPI数据证实了这一点。

　　图2 美国CPI和PPI同比增速

数据美国劳工统计局（BLS）

　　相较于CPI衡量的通胀率，美联储更加青睐由个人消费支出（PCE）指数衡量的通胀率。不过，PCE数据通常要滞后于CPI数据1~2周，7月美国PCE数据将在8月30日由美国经济分析局公布。从CPI和PCE的不同之处（见表1）可知，由于PCE能够更加精准地反映美国家庭实际消费状况，因此美联储制定货币政策更加关注PCE通胀。从图3可以看出，6月美国PCE同比增长2.5%，扣除食品和能源的核心PCE同比增长2.6%，比7月CPI同比增幅增加接近2%的目标值。

资料张晓晶和江振龙（2023）

　　图3 美国PCE和核心PCE同比增速

数据美国经济分析局（BEA）

　　综上，无论是7月的PPI数据（PPI是未来几个月零售水平通胀的潜在风向标）还是7月的CPI数据，抑或是美联储更加关注的PCE数据，均一致显示美国通胀压力已经得到较大缓解。那么，通胀放缓是否意味着美联储在9月降息已是板上钉钉？最新的零售数据给市场乐观的降息预期泼了一盆冷水。根据美国人口普查局公布的数据，7月美国零售额环比增长1%，不仅较前值-0.2%大幅反弹，同时远超预期0.6个百分点，强劲的零售数据显示美国消费依然强劲（见图4）。

　　图4 美国零售环比增速

数据美国人口普查局（Census Bureau）

　　二、为什么美联储在降息操作上不愿做出承诺

　　7月的CPI数据让市场更加坚定美联储将在9月首次开启降息操作。在通胀下降和劳动力市场疲软的双重约束下，市场正在为9月议息会议上美联储降息的确定性进行定价，唯一不确定的是降息幅度有多大。另外，从全球范围看，主要发达经济体已经开启降息潮。今年3月以来，瑞士（3月）、瑞典（5月）、欧盟（6月）、加拿大（6月和7月）、英国（7月）、新西兰（8月）等发达经济体央行均已开启降息周期，其中加拿大央行已连续降息2次。在此背景下，许多人认为美联储已经落后于形势，如果要避免经济衰退，就应该更积极地降息。

　　然而，美联储在降息操作上一直不愿做出确定性承诺。在CPI数据发布后的几个小时，就有美联储官员发表讲话，指引市场应该重点关注就业数据。7月美国失业率加速上升可能有两层含义：一是更多的人进入劳动力市场；二是劳动力市场已经恶化。如何识别7月美国失业率上升的含义呢？美联储认为，这就需要后续的就业数据进行验证。根据美国劳工统计局公布的数据，8月10日当周，美国首次申领失业救济人数为22.7万人，既低于前值23.3万人，也低于预期23.5万人。毫无疑问，这更加坚定了美联储作出劳动力市场还没有恶化判断的信心。

　　尽管近几天市场呼吁美联储紧急降息的声音有所减弱，但投资者仍然担心美联储降息操作过于缓慢，就像2021年通胀开始快速攀升时美联储加息行动迟缓一样。如果从历史上美联储反通胀成功的经验来看，美联储当前确实处于进退两难的困境，美联储迟迟不肯对紧缩性货币政策转向做出承诺或许情有可原。在2024年5月NBER组织的“新冠疫情时代的通胀”会议上，罗默夫妇（Christina D． Romer a和David H． Romer）报告了一篇探讨美联储货币政策决策与反通胀之间关系的文章。文章回顾美联储在抗击上世纪70年代两次石油危机引发的通胀行动中，只有在1979年10月至1981年5月的反通胀行动取得了成功，在此之前的10年中，有3次反通胀行动均以失败告终。文章认为，美联储反通胀成功的根本决定因素是美联储对减少通胀的承诺力度，这种承诺通过以下两种渠道产生作用：一是降低通胀预期，二是避免过早放松货币政策。因此，罗默夫妇认为在本轮反通胀行动中，只要美联储坚守降低通胀的承诺，不轻易放松货币政策，就很有可能取得成功。

　　然而，现实总是比理论更加复杂，况且美联储做出任何一项货币政策决策都会受到诸多约束。毋庸置疑，美联储在反通胀的过程中不会无视经济增长，而是努力做到降低通胀和维持经济增长的动态平衡。从美联储近期的表态来看，美国货币政策天平的砝码似乎已经转向经济增长。从另一个角度看，在美联储不能光明正大地给出降息承诺的背景下，关于降息操作，美联储只能不断地引导市场关注下一个数据。与此前的表述相比，一旦美联储对通胀的看法或态度有所改变，毫无疑问，这就是最大的降息承诺。

　　（作者系中国社会科学院金融研究所助理研究员、国家金融与发展实验室研究员）