为什么上市物业服务企业估值差距悬殊？

稳定的板块会逐渐形成成熟稳定的物业管理行业投资人群体，物业服务企业的估值也会向合理的区间回归。

自2014年彩生活登陆联交所以来，总计已有11家物业服务企业在港股上市。加上已于香港联交所启动招股的滨江服务、奥园健康和正在排队的蓝光嘉宝、和泓服务，港股已形成初具规模的物业管理板块。稳定的板块会逐渐形成成熟稳定的物业管理行业投资人群体，物业服务企业的估值也会向合理的区间回归。

物业管理行业具备成长性高、现金流好、轻资产扩张快、周期属性弱等特征，个别物业服务企业的估值甚至高于其房企母公司，但同时上市物业服务企业间的估值差距十分大。

截至3月4日，估值最高的新城悦已达到60倍的动态市盈率，而估值最低的中奥到家，其市盈率仅为新城悦的10%。物业管理行业作为一个传统的服务行业，各家公司的业务模式也大同小异。是什么因素导致物业板块估值差异巨大？

以2018年上半年数据看，绿城服务的营收规模最大，其次是碧桂园服务。两者均超过了20亿元，这两家公司也是当前市值最高的上市物业服务企业，为上市企业的第一梯队。

而从2015-2017年营收的复合增长率来看，中奥到家的复合增长率最高，达到了52.6%，其次是永升生活服务，新城悦居第三。永升生活服务与新城悦均有着40倍以上的市盈率，新城悦更是当前估值最高的企业。

但营收规模与永升生活服务一个体量的佳兆业物业，其市值偏低。同样增长速度最快的中奥到家却是目前市值与估值最低的物业服务企业。单纯从营收和增长率来看，似乎很多公司的估值是误判了。

上市公司估值经常会被高估或低估，但估值背后反映的是市场对公司当前经营状况与未来增长前景的认可程度。

我们总结了以下几项影响公司估值的因素：

一、成长性高且业绩确定性强的公司更受市场青睐

以当前市值最高的两家企业为例，比如，碧桂园集团拥有行业第一的土地储备面积，根据公开数据，截至2018上半年碧桂园土地储备面积达到3.64亿平方米，为可比上市公司中最高。碧桂园庞大的土地储备面积在未来皆能可预见的转化为碧桂园的管理面积，因此其物业收入成长性巨大，业绩的确定性最强。

而绿城服务则继承了母公司稳健的风格，其项目拓展对母公司的依赖程度较低，其管理面积扩张主要以第三方竞标为主，超过70%在管物业由非绿城第三方房地产开发商开发。同时，绿城服务同样储备面积充实，内生式扩张模式可持续性强。强大的第三方拓展和母公司的开发能力确保绿城维持稳健的 内生式 增长。

碧桂园服务和绿城服务的未来的增长前景和业绩的确定性均较高，相应的估值也处于前列。

利润规模上碧桂园服务居首，碧桂园服务的盈利能力较强。碧桂园服务高利润率受益于其地产母公司大盘经营+低线城市布局的战略模式，碧桂园集团实行大盘经营战略，单个管理面积较大能够形成规模优势。叠加其在二三线城市集中布局，人力成本较一线城市低。

绿城服务，在基础物业定价上追求高品质和业主体验，因此毛利率相对较低。这是绿城高口碑和稳健经营的来源，其相对忠诚稳定的客户群体也增强了其未来业绩的确定性。

企业的成长性也表现在未来的发展潜力。特别是物业服务企业占据社区 最后一公里 所开展的增值服务，这是不少企业在上市过程中重点提及的。发展高利润率的增值服务是众多企业重点谋划的方向，但是当前市场还未对增值服务高占比的公司显示出明显的偏爱。

根据各家公司2018年中报，绿城服务的园区服务收入占总营收17.5%，碧桂园服务社区增值服务占比8.5%，而增值服务占比最高的是祈福生活服务，其物业管理服务收入占据总营收仅为14.1%，但从数据上看，当前资本市场并未给予高增值服务企业明显更高的估值，期望单纯依靠增值服务概念获得高估值存在困难。

综合营收和盈利状况来看，市场明显偏爱成长潜力大、业绩增长明确的企业，这其中管理规模显得至关重要，而拥有当前高增长开发业务支撑的企业更受欢迎。这类企业也就相应能够获得较高的估值。这也就解释了几家物业服务企业市值与营收规模不匹配的原因。

二、公司一定时期的发展模式影响其估值水平

物业服务企业主要有三种扩张模式：1、依托地产母公司开发的新项目；2、并购其他物业服务企业；3、第三方项目招投标。目前上市的物业服务企业都是多种扩张方式并举，但是各自的侧重不同，不同的扩张方式有不同的增长前景和盈利质量。

中奥到家作为营收增长最快、规模居中的上市企业，市值和估值于行业较低。影响估值最大的原因主要是作为少有的无房企背景的上市物业服务企业，中奥到家未来仅能靠第三方项目招投标和并购来维持增长。叠加其2015 2016年受亏损严重的O2O业务的拖累，业绩持续亏损，其股价相应也陷入了低谷。但考虑到中奥到家剥离亏损业务，财务指标转向稳健，及其强劲的发展势头，当前的估值水平具有较高的投资吸引力，未来有望迎来估值修复行情。

与中奥到家处境相似的还有彩生活，作为最早上市的物业服务企业，彩生活的管理面积、营收及利润均居可比上市公司前列，但其当前13倍的动态PE远远不能匹配营收规模，估值或被低估。

其中，房企母公司开发能力弱是主要的影响因素。彩生活40%的复合增长率有较大部分来源于依靠举债并购物业服务企业来获得管理面积和业绩上的增长，这种依靠并购获得的增长，投资者或会认为其可持续性远不如获得新的商品房项目来的可靠。一方面并购需要大量负债，影响企业的现金流；另一方面并购会产生较大的溢价，影响项目的盈利质量。

三、地产母公司的经营状况或影响物业子公司的估值水平

再看营收规模与永升生活相当的佳兆业物业。作为背靠佳兆业集团的物业服务企业，佳兆业物业的未来增长潜力有一定的保障。但是其2015-2018年18.3%的复合增长率处于行业可比公司中较低的水平。前景不明朗的母公司以及低于同行的增长状况一定程度上给佳兆业物业的估值打了一定的折扣。

但这个状况未来或能得到明显改善。据公开资料，截止2017年底，佳兆业土储建筑面积超2200万平米，低成本优质的土储释放有望极大改善母公司的经营，带来物业子公司的估值修复和管理面积增长。

小结

以当前动态市盈率评价的企业估值受短期股价波动、市场整体投资环境、市场风格及投资者偏好等多种因素影响，时效性低，不能反映企业的真实价值，以上仅为探讨。

物业管理行业无疑是一个成长潜力巨大好行业，其在资本市场上出现的时间还短，企业的真正价值尚需时间检验。万科集团董事会主席郁亮曾表示，万科物业市值不到千亿不会考虑上市。

作为规模超过万亿的市场，物业服务企业的估值还有进一步提升的空间。当前行业集中度偏低，随着行业集中度的提升，未来有望涌现多家行业龙头，出现市值千亿的物业服务企业也将指日可待，相信随着公司发展和投资者认知的改善，被低估的上市企业也会逐步使资本市场估值更反映自身价值。