华生：波浪式长期牛市既是政策目标也是投资者的利益所在

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　　作者：中国经济体制改革研究会副会长、东南大学国家发展与政策研究院院长 华生

　　9月26日召开的中共中央政治局会议提出“加力推出增量政策”，极大地提振了市场情绪，增强了人们的信心。相关部门已深入研究并陆续推出多项增量政策措施。因此，怎样进一步聚焦各方共识，在最佳的综合发力点上实施最优的增量规模，就成为人们关注的焦点。

　　改善经济基本面是股市走好走稳的基础

　　国庆节之后，股指没有继续攀升，有些人一时有挫折感或失落感，甚至对股市的上涨产生了怀疑。其实，如果股指继续如节前那样加速上涨，那么行情就会迅速变为“疯牛”，从而遭遇不可避免的暴跌，最受伤的就会是跟风追进的大多数散户投资者。波浪式发展的长期牛市既是政策目标，也是广大投资者的利益所在。

　　有些性急的人希望至少可以来一波“快牛”“猛牛”，先把股指推升到4000点甚至5000点以上的水平，后面再来谈平稳发展。他们认为，与发达国家成熟市场相比，中国股市还有极大的上涨空间。新兴国家市场与发达国家成熟股市的估值水平确实一直存在差距，但也要看到，长期以来发达国家成熟市场与新兴国家市场之间估值水平的差异，源于两者在公司治理、法治环境、市场成熟度和市场风险性等方面的不同，缩小乃至消除这个差异并非一日之功、难以一蹴而就。

　　有人认为，近年来新兴产业的不断突破和创新发展已经使“弯道超车”成为可能。确实，科技创新是推高市场的重要因素，如美国股市已经连续三年处于牛市、还在不断创出新高。但同时也要看到，美股表现是以企业盈利的不断大幅度上升为支撑的。以市盈率和市净率来对比，与A股中证500的25倍市盈率、1.8倍市净率相比，美股代表性的标准普尔500指数的平均市盈率和市净率是29倍、5.1倍；其以科技股为主的纳斯达克指数是44倍、6.5倍，与A股创业板的33倍、4.0倍，北证50的50倍、4.6倍，科创50的71倍、4.5倍相比也并不离谱。即便如此，现在国际市场上的投资者已越来越多地开始谈论人工智能的产业化应用前景是否已经被市场过早和过高兑现，以及美国股市是否已经周期性见顶的话题。可见，股市要真正长期走好走稳，还是要以经济基本面和企业盈利的不断提升为前提。

　　那么，有人问，国庆节前上证指数已经超过3300点，我为什么说股市至少还有10%到20%的上升空间呢？这当然主要是因为中央打出了经济增量政策的组合拳。比如，这次央行创设的股票回购增持再贷款和证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）就给高股息分红的上市公司提供了较大的激励空间。以上证指数为例，由于集中了大市值绩优高股息公司，只要信贷资金支持实施到位，缩小乃至抹平股息与贷款利率之间的利差，就可以使上证指数跨越3700点的阶段高点甚至接近4000点的区域，从而使得大多数股民和基民扭亏为盈。因此，上述点位并不是一个随意的主观臆测，而只是一个算术问题。

　　有人问，进一步降息不是可以使股指达到更高的水平吗？降息当然可以进一步推升市场，但由于银行的存贷款利差已被压缩得很窄了，进一步降息必然要求同步降低存款利率和与存款利率联动十分密切的理财和固定收益产品收益，就会在另一端大大减少我国居民家庭本来比较稳定的财产性收入，这样就有个得失权衡的问题。再考虑到宏观政策的总体权衡，降息的余地有限。综合这些情况，仅冀望向几百家符合条件的绩优高股息上市公司提供的定向信贷支持，就可推高和维持有几十万亿元流通市值的A股市场，并以此来激活整个经济，既不现实也不可取。须知股市是一个永不止息的连续博弈的战场，速胜论或悲观论都不可取。

　　综上，改善经济基本面及上市公司盈利状况是股市走好走稳的基础，也是中央这次推出一揽子增量政策的原因与真正看点。

　　增量政策聚焦核心症结问题

　　这次增量政策组合拳的鲜明特点在于靶向非常明确，就是抓住股市和楼市这两个真实反映市场冷暖的“晴雨表”和“风向标”，使政策实施的效果有客观的、有说服力的衡量、评价标准，这反映了政府实现经济稳进的决心和对增量政策组合拳取得成效的信心。

　　我们注意到，之前各界讨论较多的一些建议并没有进入政策组合拳。仔细分析，这其实包含了更为周密的考虑。比如，不少专家提出，用直接发钱或大规模发消费券的办法来拉动消费。但是，普遍性发钱通常是为了应对突如其来的灾害或危机的冲击，而不是应对周期性特别是结构性的经济困难。海量的普遍性撒钱不仅负担大，而且通常刺激的时效受限，从而缺乏可持续性。更重要的是，这种方式在应对累积式的经济困难时可能只在形式上替代了人们部分消费支出，在就业和收入前景不明朗的情况下，很容易成为人们转移储蓄的方式，未必能有效促进消费。

　　再如，许多人认为，不必担心通货膨胀，要果断推出大规模基础设施建设项目。这个建议之所以没有成为这次增量政策的重点，一方面是因为在我国基础设施建设趋于总体饱和的情况下，大搞基建的传统方式已难以适合当前的实际。另一方面，也是基于历史教训。目前地方政府债务负担沉重主要是因为在过去资金宽裕的时候过度负债，投入了太多缺乏经济效益或只有较少社会效益的建设项目。

　　此外，有人建议中央发行国债，完全或大部分偿还地方政府欠债，从而一举让地方政府轻装上阵。先不论这种一次发行几十万亿元中央国债的可行性，在现行体制下，这无异于让举债越多的地方政府受到的奖励越大，从而带来严重的逆向刺激和道德风险，不仅不能真正解决问题，反而还会带来更大的风险隐患。至于有意见让市场逐步自动出清，恢复宏观经济供需平衡的主张，等于是让政府宏观调控在应当发挥作用时无所作为，显然并不可取。

　　正是鉴于现在我们面临的是逆周期调节、经济结构性调整和体制机制改革三重叠加的挑战，这次打出的宏观政策组合拳可以归纳为聚焦核心症结问题、相互交叉配合的“四支箭”。

　　“四支箭”交叉配合

　　第一支箭射向资本市场。资本市场的繁荣不仅有利于增加居民财产性收入，从而提高社会的消费能力和水平，也是推动经济发展特别是科技创新和新质生产力发展的重要渠道。越是创新和颠覆性技术的突破，其收益越大，但其周期也越长，投资风险和不确定性也越大。资本市场没有恢复正常的投融资功能，不能为风险投资和股权投资提供通畅的退出和循环投入的通道，就会大大影响科技创新的发展。因此，大力推动资本市场发展繁荣可谓一箭双雕之举。

　　第二支箭射向当前沉重的地方政府债务。地方政府债务是导致当前基层众多经济问题、市场问题和法纪问题的症结点，也是财政化债举措和规模成为市场关注焦点的原因。在前期成功置换地方政府高息债务后，此次化债的最大特点就是用时间换空间，解决地方政府拖欠的债务问题。化债不是简单理解的换债，而是要化解债务链。化债这支箭准确到位，对于国民经济舒筋活络、畅通运行，强有力促进投资和消费需求，具有立竿见影的效果。

　　第三支箭是针对大力发展民营经济、增强企业家信心、充分释放市场活力，就是要为企业创造良好的营商环境。根据权威统计数据，民营企业在国民经济中具有“五六七八九”特征，民营经济和民营企业已成为名副其实的创造GDP、开展科技创新、吸纳社会劳动就业、贡献国家税收的重要力量，民营经济活则国民经济兴。正在征求意见的民营经济促进法从保护、鼓励、支持、引导和发展民营经济的多个维度，制定了一系列条款。监察法修正草案增加了“遵守法定程序，公正履行职责；尊重和保障人权”和“保障监察对象及相关人员的合法权益”等内容。毋庸置疑，这支箭如精准中的，中国经济的再出发和再繁荣就指日可待。

　　第四支箭瞄准楼市止跌回稳，要遏制和扭转房地产市场的颓势。金融财政政策组合可在短期内一定程度上缓和这种颓势，但房地产市场要真正走出低迷状态，可能需要相当长的时间。土地财政是长期以来我国地方政府的主要资金来源模式，这种收入结构的根本转变已不可避免，问题的解决需要将房地产市场发展纳入新型城镇化的整体布局。中央关于发展新型城镇化已经有了一系列的部署。产业工人是工人阶级的主体力量，是创造社会财富的中坚力量，是实施创新驱动发展战略、加快建设制造强国的骨干力量。当今中国产业工人的主体就是农民工。解决以几亿农民工为主体的当代产业工人及其家属在就业地的住房和社会福利保障待遇，既是新型城镇化战略有效落地的重中之重，也是实现房地产市场健康发展的根本出路。这支箭精准射出、久久为功，将为中国经济今后5至10年的中长期繁荣发展奠定基础。

　　努力实现增量政策

　　“落地有声”“抓铁留痕”

　　政策组合拳的有效实施，带来的肯定不仅是股市的一时反弹，而会是反转。那么，为什么很多人还在疑惑反弹还是反转呢？这是因为在中央大政方针决策之后，还有一个各部门各方面政策部署、实施的过程，还存在能否真正做到落地有声、抓铁留痕的问题。在这个意义上，细节决定成败。

　　比如，除了上述第一支箭精准可操作可检验之外，围绕第二支箭的争论比较多。这支箭要奏效需要足够的规模，同时需要建立解决拖欠工薪和公司债务的公共信息平台，确保专款专用。能否解决地方政府拖欠体制内工资和企业欠款问题，是这次化债成功与否的试金石。

　　第三支箭，就是要搞活和发展壮大民营经济，坚定民营企业和企业家与国家共同繁荣发展的信心，民营经济促进法体现了中央的决心。民营经济促进法要真正发挥作用，需要符合目前经济发展的现实情况，充分适应和肯定民营经济是推进中国式现代化的生力军的作用。理论、政策和法规需要按照国民经济的真实状况进行调整，给民营企业和企业家吃“定心丸”。要用可预期的法治化规则，调节贫富差距、打击违法违规行为。

　　保障民营企业和企业家的生命财产安全和合法权益，是稳定企业家信心的底线。这需要相关部门按照中央精神出台可操作可执行的具体细则规定，如严格执行收支两条线的原则，所有涉及跨省案件执法的经济所得，扣除执法成本以外全部上交中央财政。地市县区的执法净所得统一上交省级财政，从根本上铲除趋利性执法的土壤。对于实行留置、边控、冻结公司账户、划转钱物等限制公民或法人权益的做法，要向相关人员说明依据，尽可能避免对无辜的公民和无过失公司的不当侵害。造成损害的应当给予赔偿。

　　第四支箭关系到我国今后十年经济繁荣发展，需要专题讨论，拿出详细的有相应资金安排的规划、方案和部署。

　　总的来看，当前我国经济发展确实面临内外部多种挑战，但也面临着难得的历史机遇。我们相信，只要脚踏实地拼搏进取，又不急躁冒进，随着经济基本面的持续好转和企业盈利的不断攀升，中国股市的波浪式“慢牛”和经济的长期繁荣发展目标一定能够实现。让我们满怀信心迎接资本市场繁荣灿烂的明天！