评论丨美联储靠什么进行决策？

　　孙长忠（清华大学全球私募股权研究院研究员）

　　8月21日，美联储公布了7月议息会议纪要。纪要符合当时会议声明的主要基调，即由此前主要高度关注通胀风险，开始转变为关注双目标下的双向风险，从而均衡对待就业和通胀目标，是声明的具体化。

　　这是表面上相对保守的表述，其实从近期就业数据和美联储官员言论看，他们已经相对偏向重视就业方面了。因此大家普遍认为，纪要释放的降息信号比预期的更为明确：9月降息已基本确定，可以说是万事俱备，只差“临门一脚”了。

　　至此，美联储本轮政策转向历经半年多时间，已基本结束；大船航向调头到位，新一轮降息周期蓄势待发，即将开启。回顾分析这一历程，有助于理解美联储的决策逻辑，有助于理性面对市场流言，有助于前瞻把握未来的政策路径。

　　美联储本轮政策转向始于去年12月。经过去年下半年较为顺利显著的通胀下降，作为当年最后一次会议，该月议息会议提出了新一年的降息预期。此后，即便通胀下降进程有所曲折，政策转向仍有条不紊渐次展开。正如当初加息之前先缩表，此次转向也是从减缓缩表开始：先是1月会议提出减缓缩表，3月会议正式讨论缩表，美联储主席鲍威尔表示将会“很快”，5月会议作出缩表决定，6月开始实施；随着通胀恢复下降且逐步显著，就业及整个经济活动持续降温，缩表之后就是降息，7月会议正式讨论，如无重大意外，9月作出降息决定，预计是25个基点。和加息周期一样，整个过程也是循序渐进的。

　　前一段时间，由于美国7月份就业数据超预期走低，加之日本央行加息引发全球套利交易逆转，造成全球股市剧烈动荡，就有市场传言美联储召开紧急会议降息。如果了解美联储政策转向的起承转合，理解其决策逻辑，就不会相信这样的传言。从历史上看，本世纪以来，美联储紧急干预只有三次：2001年“9·11”恐怖袭击、2008年金融危机和2020年新冠疫情暴发。除了这样的重大危机，美联储的决策特别是政策转向都是循序渐进、逐步展开的，不会因一时的市场动荡和个别的经济数据而过度反应。

　　这种特征和方式的逻辑是保持透明度，保持良好的市场沟通和预期管理，保持必要的前瞻性、灵活性和主动性。好处就是使市场逐步适应政策转向，提前做好准备，尽量做到水到渠成，提高宏观调控的精准度和有效性，同时保持谨慎，相对保守，不作承诺，逐次会议决策，灵活应对经济金融变化。特别是疫情暴发后本轮周期的特殊性，经济金融不确定性增多，各种“史上之最”频发，诸多过去行之有效的经济模型、规则和经验失效，宏观调控尤其需要小心谨慎、灵活机动。

　　美联储开展市场沟通和预期管理有多种方式，常见的是公布文件和信息，官员演讲和接受采访。议息会议纪要也是一种。纪要安排在会议结束后三周公布，时间恰好在两次会议中间，可以根据最新经济金融形势，通过行文表述开展市场沟通和预期管理。

　　这一方式说起来容易，做起来难，操作不当也有其弊端：有时判断失误，行动迟缓，错失良机。本轮通胀上升时，美联储就因为固守就业目标，对通胀形势和就业问题均判断失误，没有采取果断措施及时应对，造成通胀持续高涨。也正是汲取这个教训，现在美联储不敢轻易降息，避免过早降息导致通胀反弹，前功尽弃。但是，过于强调降息需要更多的信息提供更大的信心，确保通胀持续降至2%目标，也可能再次错失良机，造成经济衰退。因为经济趋势一旦形成就会有很大惯性，很难在短时间内扭转，而且无论加息还是降息，政策传导有个过程，不会立竿见影，一蹴而就。从去年7月本轮最后一次加息至今已经一年有余，政策传导基本到位，限制效果越发显著，是时候调整回归正常化了。目前美国经济正处于实现“软着陆”的关键时刻，今后数月成败在此一举，9月降息不应错过。

　　美联储的决策逻辑还有重要一点是“数据依赖”，强调依据全面经济数据和全面经济金融状况。在不同时期，各方面数据重要性也有差异：通胀高企时，通胀数据最关键；通胀下降，实现目标胜利在望时，就业数据最关键。

　　问题在于数据本身。近来统计调查回复率走低，数据频繁修正，成为困扰美联储的一大难题，给他们“数据依赖”式决策增加了不小难度。恰好在纪要公布之前，美国劳工部公布了去年4月至今年3月期间非农数据的初步修正结果。这一结果是15年来规模最大的下修调整，说明此前新增就业人数被明显高估，而且这次就业数据修正也只是初步修正，尽管最后的确定值通常差别不大，但已经严重滞后。

　　这次会议纪要也表达了就业数据可能被高估的判断。为此，美联储也在开发利用新的更有效的方式和渠道，来实时反映经济金融状况，比如大企业数据、个人信用卡消费情况等，包括更多利用褐皮书反映的经济状况调查结果，作为美联储依据数据决策的重要补充参考。这次会议纪要也更多地反映了各地区联储对所在区域企业联系调研的情况。