【中信建投金融】全球银行研究：市场特征初探及核心标的筛选

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目录

引言及核心观点 

（一）国家及地区分析：核心指标比较研究 

（二）成长市场：挑选经济高成长国家和高成长银行 

（三）红利市场：自下而上选股 

（四）均衡市场：选取高成长+高分红标的 

（五）交叉情况：红利市场中的高成长和指引积极银行 

（六）全球首选银行及两项专题：估值合理性及汇率影响

引言及核心观点

1、我们为什么要覆盖全球银行业？

这篇报告是我们覆盖全球银行业的起点，我们将由此开始对全球范围内的优质银行进行系统性研究。 

全球银行投资在策略上是有效的、在操作上是具备可行性的，因为：

• 世界各地的银行都以相似的商业模式经营，来自不同国家的银行完全可以通过相同的框架进行分析，并由此进行直接比较。这意味着操作的可行性。

• 银行业服务其所在的一个或多个地区的企业和居民（当然也有银行是全球性的），所以银行就是他们所在区域经济状况的天然代表，这是银行的beta属性。

• 但在不同的治理结构下，各家银行的经营能力具备很大差异，一些银行能够持续穿越他们所在地区的经济周期，这些银行不仅是当地经济的beta，同时还具备显著的alpha属性。

• 最后，全球各个市场有着不同的经济周期、商业环境、社会结构和文化，这意味着跨区域和跨周期配置的潜力。

全球银行投资策略可以提供兼具高成长和稳定红利的回报，同时还能避免对单一市场或单一风格的过度集中导致的高波动风险。

本篇报告中，我们构建了全面准确、简洁明了的全球银行业分析框架，具备极强的实操性。 

最后，我们初步筛选出了的全球首推银行名单，后续将依次针对这些银行进行深度研究和常态化跟踪覆盖。

2、对当前全球银行业的观点: 更高的终端政策利率水平，意味着一个更美好的未来

即将到来的降息周期对全球银行而言整体是正面的：与银行偏好高利率环境的传统观点相反，全球银行业更加期待降息。因为当前的高利率环境极大抑制了信贷需求，持续的高利率环境对净息差也有负面影响，因为政策利率高位企稳，贷款利率很难继续提升，但存款定期化和利率提升的趋势却在不断深化。通过对利率风险敞口的对冲，全球银行业已经为未来2-3年降息周期中的负面影响做了充分准备。但降息后，信贷需求和经济活动将会复苏，存款定期化和成本上升趋势将会逆转，财富管理中收将会增长，这些积极因素叠加利率风险对冲，足以抵消降息过程中的负面影响。

降息结束后的终端政策利率才是影响全球银行业绩的最重要因素：在未来2-3年相对平稳地度过降息周期后，终端利率才是决定银行长期业绩的关键。银行经营是需要一定的合理利率水平的，在零利率环境下，银行很难保持较好业绩和长期稳健经营。 

预计本轮降息周期后的终端利率很可能高于疫情前的利率水平，且并不会回落到0%。当前的国际经济环境已经出现了重大变化，碎片化和割裂化的全球供应链、主要经济体对人工智能和清洁能源等新技术的大规模投资都意味着更大的长期通胀压力，从而指向更高的终端均衡利率水平。 

相对更高的终端利率将为全球银行经营提供一个理想环境，我们预计未来全球银行的经营环境将显著好于上一个十年，若终端政策利率如期稳定在3%左右，则将是银行最理想的经营环境，因为这样的利率环境意味着充足的贷款定价和投资收益空间，旺盛的信贷需求和蓬勃的企业经营活力，以及更加优良的资产质量水平。

3、我们覆盖了哪些银行？我们的分析方法是什么？

我们根据规模、估值及股价表现等特征，在全球范围内选取了38个国家和地区的1000多家银行： 

• 亚洲：印度、越南、印度尼西亚、马来西亚、泰国、新加坡、沙特阿拉伯、阿联酋、卡塔尔、科威特、土耳其、韩国、日本、中国香港、中国台湾

• 非洲：埃及、南非

• 南美洲：巴西、智利、阿根廷

• 北美洲：墨西哥、加拿大、美国 欧洲：英国、法国、德国、荷兰、比利时、瑞士、奥地利、瑞典、西班牙、意大利、波兰、捷克、匈牙利、克罗地亚

• 大洋洲：澳大利亚

我们的分析方法是什么？ 

• 首先通过杜邦分析，将所有银行归纳至横向可比的四大指标：成长性、营收质量、运营效率、资产质量。

• 然后，进一步深入研究盈利结构，包括资负收益率、中收及非息收入结构、成本控制及资产质量，来判断上述杜邦核心指标的未来趋势及持续性。

• 此外，我们还具体分析了一些表现优异的银行，寻找业务和治理结构层面的优势。

• 最后，我们将上述所有分析融入PB-ROE体系，结合分红展望，选取优质标的。

结合国际银行经验，我们也为中国银行业总结了一些参考建议。

4、主要市场情况概览：成长、红利、均衡

好银行能在快速发展的经济环境中蓬勃发展，而最优秀的银行则能跑赢自身所处的宏观环境。我们很容易在发展中国家中选出高成长银行，与此同时，除了高股息标的外，我们也发现了很多来自发达国家的高成长银行。 

我们将不同国家和地区分为三类：成长市场、红利市场和均衡市场，并对不同类型区域的银行采取不同的选股策略，以此将所有银行标的分为两大类：成长型银行和红利型银行。 

从成长的角度看，成长市场的银行无疑是最好选择，最具吸引力的地区包括印度、越南、印度尼西亚、土耳其、墨西哥和东欧。当然，从自下而上的角度看，其他类型的市场也有出色的成长型银行。此外，应特别关注银行所在地区的通胀情况，以便将内生增长与通胀导致的ROE扩张区分开。

美国、巴西、沙特阿拉伯、阿联酋、卡塔尔、马来西亚、南非属于均衡市场，这些地区既有高质量的成长型银行，也有较好的分红型银行。

西欧及北欧、加拿大、澳大利亚等发达国家的银行大多是红利属性的，当然也有具备突出成长潜力的银行。

5、对中国银行业的借鉴意义

净息差对银行而言非常重要，不仅是高成长的关键驱动力，也是银行能否积极承担风险的决定性因素： 

• 我们看到许多地区的银行净息差都长期处于极低水平，比如日本和一些欧洲国家，在极低的息差环境中，银行不会必然走向倒闭。

• 但这类地区的银行普遍高度保守，尽可能杜绝一切潜在风险，经营目标设置也非常保守，如存贷款定价、信贷投放、不良生成及风险容忍度、信用成本等。

• 此外，此类地区银行普遍依赖金融市场业务，在极端市场波动中相对更加脆弱。

• 即便出于服务实体经济的考量，如此“躺平”的银行业也很难完成任务。避免银行业长期陷入低息差陷阱至关重要。

中收业务是“奢侈”的，规模越大的银行越具备优势。

• 只有少数身处发达金融市场和全球贸易中心的大型银行，中收在营收中的占比才可能长期超越30%-40%，对于绝大多数地区的大部分银行而言，10%-20%的中收占比才是常态。

• 出于减费让利的政策要求，一些主要的中间业务在中国银行业较难收费，例如与账户和贸易相关的手续费。此外，由于分业经营的现状，中国银行业投资银行与资产管理收入也受到较大限制。

• 较大的国际化收入贡献一般只存在于世界主导国家（美国）、具备较多历史遗产的国家（英国）以及采取大规模跨境并购的国家（日本）。

分红和成长是紧密内在相联的，如果一家银行长期处于增长停滞、ROE持续下行的趋势中，这家银行的分红能力终将下降。

一

国家及地区分析：核心指标比较研究

1. 关键业绩指标：PB-ROE

基于当地前五/前十的银行数据，我们计算了区域平均值，并剔除了极端值。

截止至2024年8月9日，我们选出的银行整体估值低于近十年平均水平。

ROE和估值均有所上升的地区：土耳其、印度国有银行、东欧。

ROE上升但估值未增长的地区：埃及、印度私营银行 、美国、阿联酋、墨西哥、越南、印尼、英国、西欧、南非、智利。 

ROE保持稳定但估值未增长的地区：沙特、巴西、卡塔尔、马来西亚、中国香港和新加坡。

ROE和估值均有所回落的地区：阿根廷、加拿大、澳大利亚、泰国。

1.1 考虑通胀后的ROE情况

通常我们是不需要考虑银行调整通胀后的ROE的。但鉴于目前一些国家存在高通胀情况，我们比较了ROE和经调整通胀后的ROE，以消除通胀对ROE的影响。我们用各区域10年期国债收益率作为通胀指标。

下图中的散点离红色虚线越远，该国银行的ROE受通胀影响越大。 

无论从短期还是长期来看，大多数国家通胀带给银行ROE的影响都比较温和。在2023年，埃及和土耳其是受通胀影响最大的两个地区。但是土耳其银行的实际ROE在过去十年有了显著提升，埃及银行则没有。阿联酋、越南、墨西哥、印尼、印度、东欧的银行也有显著的实际ROE提升。

1.1 关键业绩指标：成长性

我们定义的成长型银行PPOP（拨备前利润）/AA（平均资产）这一指标应该在3%及以上，较快成长银行的PPOP/AA（平均资产） 在2-3%。 

过去10年银行PPOP/AA和ROA均有大幅增长的地区：土耳其、埃及、墨西哥、东欧、阿联酋、英国、印度国有银行。

1.1 关键业绩指标：营收质量

我们将各地区银行2023财年净息差与其10年长期息差趋势进行比较，来检验短期内息差是否存在过度扩张或滞后。在高利率的环境下，23年息差总体表现仍然符合长期趋势，没有出现过度扩张的迹象。 

总体来说，如果银行越依赖手续费收入而不是其他非息收入，其非息收入质量就越好。发达地区的银行通常具有更好的非息收入质量，手续费收入占比更高。

1.1 关键业绩指标：运营效率

我们将2023财年的成本收入比与5年/10年的长期趋势相比较，来观察不同地区银行运营效率上是否存在一定变化。 

英国、韩国、土耳其和越南的银行在过去5年内实现了较优的成本管控。

1.1 关键业绩指标：资产质量

我们用10年平均加回核销不良生成率作为衡量不同地区银行贷款长期风险水平的关键指标，并用23财年的拨备覆盖率衡量拨备计提水平。 

相比于发达国家，发展中国家通常具有更高的不良生成率。 

不同地区的拨备策略差异较大，部分地区采取“适可而止”的策略，拨备覆盖率往往不是很高。而部分地区则采取“越高越好”的策略，拨备覆盖率非常高。

1.2 贷款定价：哪些国家的风险溢价更高？

贷款风险溢价（Loan risk premium）指贷款收益率与该地区的无风险利率之差，风险调整后的贷款价格（Risk-adjusted loan price）指贷款收益率与信用成本之差。 

发展中国家的贷款风险溢价和风险调整后的贷款价格通常更高。 

各地区风险溢价和经风险调整后贷款价格的排名差异反映了不同的风险控制有效性。以巴西和土耳其对比为例，巴西风险溢价较高但经风险调整后的贷款价格较低，这是因为其不良生成率较高（见上页）。

埃及的贷款风险溢价为负就是高通胀的结果。

1.3 存款成本：哪些国家的资金成本最低？

存款成本减去所在地区的无风险利率代表一家银行的实际存款成本，越低越好。 

不同国家之间比较时，实际存款成本与CASA（活期及低成本存款）比率关联性不大。但在同一国家内，这两者在某些情境下有显著关联。 

实际存款成本的高低与该国是否为发展中国家没有显著关联。

1.4 收入结构：非息收入结构比较

发达国家银行通常手续费收入贡献更高，而发展中国家银行投资收益等其他非息收入占比往往更高。

1.4 非息收入质量：手续费收入占比

全球各地的银行近期在中收业务方面的表现普遍较弱，与过去10年相比，过去5年各国银行手续费收入占总收入的比例较低。

1.4 非息收入质量：手续费收入结构差异显著

手续费是一项“奢侈”的收入，对银行所在市场和银行自身要求很高，它需要以高度发达的金融体系和资本市场为支撑。 

我们列举了每个国家最大银行的前三大中收来源，发达市场银行在诸如资产管理、投资银行、保险等更为高端复杂的业务收入占比更大，发展中市场的银行则更多依赖传统中收业务，例如：支付、银行卡、账户管理、贷款相关费用等。

1.5 资产质量：银行风险偏好是否为贷款定价的结果？

大多数发达国家银行的贷款风险溢价和不良生成都较为相近。风险溢价较低的地区通常不良生成也较低，这一规律非常显著，很好地反映了银行的风险偏好和发达国家银行系统的稳定性。 

与发达国家同业相比，发展中国家银行通常具有更高的风险溢价和不良生成，风险溢价较高的地区一般不良生成更高，但也有一些例外。 

在发展中国家当中，经常会出现风险溢价低、但不良生成高的情况，这是贷款定价和风控能力不足、银行系统稳定性不够的典型表现。

1.5 资产质量：银行风险偏好是否为贷款定价的结果？

同一国家银行的拨备计提策略通常是一致的，在各国之间则存在很大差异。但要明确的一点是：高拨备并不一定意味着高估值。

1.6 现金股息率和股东综合回报率的驱动因素是什么？

股东综合回报率（shareholder yield）=现金股息收益率（Cash dividend yield）加上回购的正面影响和增发配股等负面影响。

二

成长市场：挑选经济高成长国家和高成长银行

2. 成长市场：定义及地区选择

对于成长市场，我们认为平均PPOP/AA应长期超过或者接近我们定义的3%的高成长标准，或者在很长一段时间内显著提升。 

成长市场的另一个典型特征是：从长远来看，必须有相当一部分银行的PPOP/AA要大于3%。因此，同一市场中的银行在成长性上的方差往往是较大的。 

我们将以下地区定义为成长市场，并对该地区银行业进行详细分析：印度、越南、印度尼西亚、埃及、土耳其、墨西哥、东欧。

2.1 印度：关键业绩指标：PB-ROE

在过去的10年里，印度私营银行在ROE方面保持了优势，其中部分私营银行进一步提高了ROE。但相比之下，国有银行ROE提升更多，从而使其估值从10年前的极低水平上实现了更大提升。

2.1 印度：关键业绩指标：PB-ROE

2024年以来，印度国有银行的估值追赶更加显著，甚至使平均PB-ROE出现了倒挂趋势。

2.1 印度：关键业绩指标：成长性

过去10年，印度银行的核心盈利增长能力明显增强。

私营银行在成长性上仍处于明显领先地位，但这一差距在近10年已在逐步缩小。

2.1 印度：关键业绩指标：营收质量

图：息差分析：FY23总体表现超越长期趋势

图：私营银行在中收业务方面具有明显优势，国有银行更依赖投资收益等非息收入

2.1 印度：关键业绩指标：运营效率

图：成本收入比：仅根据银行类型看长期趋势难以总结清晰规律，需要结合公司具体情况分析

2.1 印度：贷款定价和存款成本

从近十年看，印度银行的贷款风险溢价通常与风险调整后的贷款价格一致。但也有例外，即风险溢价较高但风险调整后的贷款价格较低，主要是国有银行存在这种情况。 

实际存款成本与银行CASA比率相关，部分国有银行的存款成本行业领先，但CASA比率并不算高。u部分存款基础较弱的私营银行在贷款定价上较为激进，国有银行很少出现这种情况。

2.1 印度：资产质量分析

私营银行通常加回核销不良生成率更低，拨备覆盖水平较为接近。 

不良生成率并非与息差水平完全正相关，部分基本面较强的银行不良生成率低、贷款风险溢价高（见上页）。

2.1 首选银行：印度

我们将以下银行列为印度地区的首选，前五为印度私营银行的主要代表。 

选择UJJIVAN是因为其突出的小额贷款业务。 

其后四家国有银行是因为它们在经营指标上有明显改善，在印度国有银行普遍提估值，对国有银行更有利的分红政策出台的背景下，这四家估值水平仍相对偏低。

2.2 越南：关键业绩指标：PB-ROE

过去10年，越南银行的ROE显著上升，但估值并未随之上升。 

平均PB-ROE不遵循正相关关系。无论是短期还是长期来看，越南银行高ROE、低估值的情况是相当普遍的。

2.2 越南：关键业绩指标：成长性

大多数选定的越南银行PPOP/AA>2%，划分至较快成长组；部分银行PPOP/AA>3%，划分到高成长组。 

ROA的增速甚至略高于PPOP/AA。

2.2 越南：关键业绩指标：营收质量

图：净息差分析：大多数银行23财年息差超越长期趋势

图：大多数越南银行非息收入更多依赖投资收益等非息收入而非中收

2.2 越南：关键业绩指标：运营效率

图：23财年营业成本控制良好，大多数越南银行成本收入比低于长期趋势

2.2 越南：贷款定价和存款成本

贷款风险溢价和风险调整后的贷款价格通常是一致的，但Petrolimex明显例外，其风险溢价较高，但风险调整后的贷款价格更低，拨备覆盖率也较低。 

在大多数情况下，存款成本与CASA比率密切相关。

一些银行在资产负债两端的收益率都很低，同时不良生成也很低，如Foreign Trade 、TCB、 Military 。也有一些在资产负债两端的收益率都相对较高，但不良生成依然很低，如NAC。

一些银行具备强大的风险定价能力，风险溢价适中，但不良生成率低，如ACB。

2.2 越南：资产质量分析

值得强调的是，越南银行10年平均加回核销不良生成率均低于0.5%。不良生成与息差水平并不完全呈正相关趋势。越南银行大多采取“适可而止”的拨备策略，大部分银行拨备覆盖率低于200%。 

高息差、低不良生成的银行：ACB、TCB。

2.2 越南：1H24关键财务数据更新

ROE、ROA和PPOP/AA等核心盈利指标在1H24总体上保持良好趋势。 

部分银行息差较23财年水平有所下降。 

大部分银行加回核销不良生成率较23财年有所上升，拨备覆盖率下降。

2.2 首选银行：越南

我们列出了越南的三大首选银行，因为它们在ROE和 ROA方面具有明显的领先优势，同时在贷款定价和风险控制两方面实现了较好的平衡，目前估值水平合理。

2.3 印尼：关键业绩指标：PB-ROE

印尼银行过去10年ROE较高，大部分银行23财年ROE有进一步提升。 

但估值并没有进一步上升，普遍保持在长期水平附近，较好的银行为2-3倍PB，平均为1-2倍PB。值得一提的是，与全球相比，目前印尼银行估值较高。 

PB-ROE具有明显正相关性，显示出较强的定价有效性。

2.3 印尼：关键业绩指标：成长性

印尼最好的银行在过去10年中保持PPOP/AA>3%。大多数银行都保持良好的增长水平（PPOP/AA>2%），这些银行在23年财年普遍提高了核心盈利能力。 

ROA通常与PPOP/AA同步增长，说明印尼银行在收入提升的同时保持了良好的资产质量。

2.3 印尼：关键业绩指标：营收质量

图：净息差分析：23财年的大多数银行息差落后于长期趋势，在未来具备一定扩张潜力

图：印尼银行对投资收益等交易性的非息收入依赖程度较低，优于发展中国家的平均水平

2.3 印尼：关键业绩指标：运营效率

图：印尼银行成本控制较好，23财年成本收入比普遍低于长期趋势

2.3 印尼：贷款定价和存款成本

Central Asia和Mandiri都是低收益、低成本型的银行，但Central Asia在不良生成方面优于Mandiri。 

OCBC NISP在资产定价和不良生成方面非常保守，但其存款成本也相对较弱。 

Mega Indonesia最高的贷款风险溢价似乎不足以抵消其最弱的存款基础，其最高的风险调整贷款价格可能是其较低信用成本低所致，因此其拨备覆盖率也是最低。

2.3 印尼：资产质量分析

印尼银行的不良生成率展现出典型的发展中国家的风格，大多分布在1-2%，印尼银行的拨备覆盖率高于印度和越南银行。 

高息差、低不良生成的银行：Central Asia。

2.3 印尼：1H24关键财务数据更新

核心盈利指标ROE、ROA和PPOP/AA在1H24保持增长势头。 

与FY23相比，息差在1H24也基本保持稳定。 

不良生成在1H24表现出加速迹象，大多数银行的拨备覆盖率有所下降。

2.3 首选银行：印尼

我们列出了印尼的三大首选银行（见下表）。 

Central Asia和Mandiri具备较强的盈利能力，同时也较好平衡了贷款定价和风险控制。 

我们将密切关注OCBC  NISP的提估值潜力，主要考察其审慎的风控措施是否会对其未来财务趋势产生更大贡献。

2.4 埃及：关键业绩指标：PB-ROE

与近十年平均水平相比，埃及银行在23财年ROE大幅上升。但相比之下，估值的提升相当有限。 

这种上升的持续性是投资者的核心关切，毕竟埃及近年来一直是一个高通胀国家，根据我们分析，投资者目前主要的担心在于当前ROE的大幅扩张基本由通胀驱动，而非来自银行业内生盈利性的提高。

2.4 埃及：关键业绩指标：成长性

与过去10年相比，埃及银行PPOP/AA和ROA在23财年也显著增加。  

所有选出的埃及银行都是PPOP/AA超过3%的成长型银行。

2.4 埃及：关键业绩指标：营收质量

图：净息差分析：23财年，几乎所有埃及银行息差都大幅超越长期趋势

图：大多数埃及银行的非息收入占比都不高，但营收结构大多良好，中收占比较高

2.4 埃及：关键业绩指标：运营效率

图：23财年营业成本控制良好，大多数埃及银行成本收入比低于长期趋势

2.4 埃及：贷款定价和存款成本

埃及银行业的表现深刻反映出持续高通胀的危害，所有银行的贷款风险溢价都是负的，即便从十年长周期角度来看亦是如此。 

由于高通胀，实际存款成本为负值。实际存款成本与CASA比率的相关性并不显著，但预计在通胀压力稳定后，两者的相关性可能会变强。 

我们待未来埃及通胀压力得到实质性缓解后，再具体关注其中优质银行个股。

2.4 埃及：资产质量分析

埃及各银行在不良生成率和拨备覆盖率方面存在很大差异，亚洲银行业整齐划一的风格有明显不同。 

高息差、低不良生成的银行：CA Egypt, ADIB Egypt.

2.4 埃及：1H24关键财务数据更新

在高通胀的背景下，埃及银行1H24的 ROE、ROA、PPOP/AA和息差进一步上升。 

加回核销不良生成率在1H24开始回升，拨备覆盖率的变动表现出分化。

2.5 土耳其：关键业绩指标：PB-ROE

土耳其的银行ROE起点都非常低，大多数银行估值都低于1倍PB。在过去10年里，土耳其银行的ROE和估值都有了显著改善。 

但当前估值也不算过高，目前所选银行中估值没有超过2倍PB的。只有QNBFB除外，这是因为其自由流通股本非常小，99.88%由母公司QNB持有。

2.5 土耳其：关键业绩指标：成长性

在过去的10年里，土耳其银行的PPOP/AA和ROA都显著增长。 

几乎所有选出的土耳其银行都是成长型银行，23财年的PPOP/AA>3%

2.5 土耳其：关键业绩指标：营收质量

图：净息差分析：23财年，大多数土耳其银行的息差并没有大幅偏离长期趋势

图：土耳其银行在非息收入结构方面存在显著差异

2.5 土耳其：关键业绩指标：运营效率

图：成本控制：2023财年土耳其银行成本收入比和长期趋势基本一致

2.5 土耳其：贷款定价和存款成本

Turkiye Garanti和QNBFB的贷款风险溢价和风险调整后的贷款价格较高，而实际存款成本和不良生成率较低，因此它们的ROA和ROE均处于领先地位。 

YVK贷款定价、存款成本和不良生成率均较高，但ROA和ROE表现也较好。 

Sekerbank在贷款定价和存款成本方面都处于中等水平，但其在风险控制方面表现良好，不良生成率最低。u实际存款成本与CASA比率没有明确的关系，最大银行Turkiye IS的存款成本最高。

2.5 土耳其：资产质量分析

尽管土耳其银行的贷款定价较高，但它们的加回核销不良生成率均低于0.9%，拨备覆盖率均高于150%，可见风险控制非常稳健。 

高息差、低不良生成的银行：Sekerbank、Turkiye Garanti、QNBFB。

2.5 土耳其：1H24关键财务数据更新

与FY23相比，1H24土耳其银行的ROE、ROA和PPOP/AA三项核心盈利指标均有所下降。 

除Turkiye Garanti、QNBFB和Sekerbank外，其他银行的息差在1H24均有所下降。 

截至1H24，拨备覆盖率水平基本保持不变。

2.5 首选银行：土耳其

土耳其的优质银行股近期已有一波估值提升，因此我们只列出了两个首选。 

之所以选择Turkiye Garanti，是因为它大多数关键财务指标在土耳其银行同业中处于领先地位。 

我们认为Sekerbank具有高息差和低不良生成的综合特征，但是它的估值仍然很低，我们想深入挖掘一下它是否存在潜在的错误定价和纠偏空间。

2.6 墨西哥：关键业绩指标：PB-ROE

由于外国银行和本国非上市政策性银行在其金融体系中发挥着重要作用，墨西哥上市商业银行不多，故只选取五家银行进行分析。 

在过去十年里，墨西哥银行的ROE明显提升，但所有银行估值都出现大幅下降。 

投资者主要担忧墨西哥商业银行与本国非上市政策性银行竞争加剧、更严格的监管限制和不友好的税收待遇等问题。

2.6 墨西哥：关键业绩指标：成长性

五家墨西哥银行23财年以及过去十年平均的PPOP/AA和ROA水平都很高。 

五家墨西哥银行都是成长型银行，23财年的PPOP/AA均大于3%。Gentera拥有超高的PPOP/AA和ROA，主要是Gentera主要开展小贷业务，贷款定价和净息差显著高于其他银行。

2.6 墨西哥：关键业绩指标：营收质量

图：息差分析：墨西哥银行FY23的息差超越长期趋势，Gentera的息差一直保持在40-50%

图：墨西哥银行普遍更依赖于与交易相关的投资收益等其他非息收入

2.6 墨西哥：关键业绩指标：运营效率

图：墨西哥银行营业成本管控较为有效，FY23银行成本收入比普遍低于长期趋势

2.6 墨西哥：贷款定价和存款成本

Gentera从事小额贷款业务，因此其贷款定价与其他传统银行不可比。 

Inbursa风险控制良好，因此其不良生成率低、风险调整后的贷款价格高，存款成本也是最低的。 

Bajio在贷款价格、存款成本和不良生成率方面都很低。uBanorte的贷款风险溢价最低且为负，但其不良生成率却是最高。 

低贷款定价不一定代表着低风险， Regional是另一个典型案例。

2.6 墨西哥：资产质量分析

墨西哥这五家银行的风险策略和拨备策略存在相当大的差异。 

Bajio、Inbursa、Gentera风险定价能力更好，因为它们具有高息差、低不良生成率的特点。

2.6 墨西哥：1H24关键财务数据更新

1H24墨西哥银行核心盈利指标ROE、ROA和PPOP/AA与上年末基本持平或小幅上升。 

墨西哥银行息差在1H24总体有所改善。 

墨西哥银行加回核销不良生成率在FY23的基础上有所反弹，拨备覆盖率保持稳定。

2.6 首选银行：墨西哥

选择 Gentera是因为小额贷款业务方面表现优异，同时息差、PPOP/AA和ROA都很高。 

选择Inbursa和Bajio是因为兼具高息差、低不良率的优异特征。

2.7 东欧：关键业绩指标：PB-ROE

根据东欧各国的经济状况、银行业的相对规模和近期增长趋势，我们选择了波兰(散点图中的红点)、匈牙利(黄色)、捷克(浅蓝色)、罗马尼亚(绿色)、克罗地亚(蓝色)等东欧国家的银行。 

东欧绝大多数银行在过去10年中ROE和估值都有所提升。

2.7 东欧：关键业绩指标：成长性

在过去10年里，东欧银行的PPOA/AA和ROA实现了增长。 

波兰和匈牙利拥有最多的PPOA/AA>3%的成长性银行。 

罗马尼亚和克罗地亚的几家银行保持良好的增长水平，PPOP/AA>2%。

2.7 东欧：关键业绩指标：营收质量

图：净息差分析：除捷克银行外，绝大多数银行在23财年的净息差超越了长期趋势

图：东欧银行普遍具有较好的非息收入结构，中收的贡献更高

2.7 东欧：关键业绩指标：运营效率

图：营业成本：FY23东欧银行成本收入比总体上符合长期趋势

2.7 东欧：贷款定价和存款成本

贷款风险溢价和实际存款利率有明显的国别特征，同一国家银行之间由于管理水平差异，也有一定不同。 

贷款定价高、存款成本低、不良生成率低的银行：OTP(匈牙利)、Patria(罗马尼亚)。 

贷款定价低、存款成本低、不良生成率低的银行：BRD SG(罗马尼亚)，MBH(匈牙利)，PKO、BHW和Pekao(波兰)。 

贷款定价高、不良生成率高的银行：Transilvania (罗马尼亚)，Agram and Slatinska (克罗地亚).

2.7 东欧：资产质量分析

东欧大多数银行的不良生成和净息差的平衡较好，“适可而止”的拨备策略与大多数欧洲银行一致。 

高息差、低不良生成的银行：OTP（匈牙利）、Patria和BRD SG（罗马尼亚）。

2.7 东欧：1H24关键财务数据更新

1H24东欧银行的核心盈利指标ROE、ROA和PPOP/AA基本维持2023年的水平。

1H24东欧银行净息差基本保持2023年的水平或有所提升。

1H24东欧银行加回核销不良生成率较2023年的极低水平有所提升，拨备覆盖率保持稳定

2.7 首选银行：东欧

OTP在ROE/ROA、PPOP/AA、净息差、中收贡献及资产质量等最重要的财务指标上明显处于领先地位。 

选择其他六家银行是因为其兼具较优的息差水平（资负两端优势各不相同）和低不良生成率，同时它们的ROE和核心盈利能力也名列前茅。

三

红利市场：自下而上选股

3. 红利市场：定义及地区选择

我们将盈利和ROE保持中低速增长，但分红和股息率稳定较高的地区定义为红利市场，分红能力和持续性是在此类市场选择银行的关键考量。 

我们定义的红利市场包括澳大利亚、加拿大、英国、西欧、智利、韩国、日本、中国香港和新加坡。

3.现金股息率及股东综合回报率均在前15%的银行

在对红利市场的114家银行的现金股息率和股东综合回报率比较时，我们的目标是挑选出两项收益率都高的银行。在下图中，第一象限是现金股息率及股东综合回报率排名均在前15%的银行。 

在红利市场的所有银行中有6家银行的两项收益率近10年均值均排名前15%： Pfandbrief（德国），ABN AMRO（荷兰），Swedbank（瑞典），Skandinaviska（瑞典），HSBC（英国），Mediolanum（意大利）。

3. 优质红利型银行的关键财务指标

在上述6家银行的基础上，我们在表中增加了4家两项收益率均排名在前15%~20%之间的银行。 

这10家银行的共同特征：贷款增长较慢，中高水平的ROE，充裕的资本充足率以确保股东可以获得长期可持续的回报。 

Mediolanum是一个特例，它既是银行也是意大利最大的资产管理公司，因此净手续费收入的贡献很大，其高股息和高股东综合回报率的实现方式与其他9家银行略有不同。

3. 优质红利型银行的分红指引

短期来看，我们看到优质红利型银行FY23的股东综合回报率、现金股息率、分红率和ROE与近10年平均趋势一致或更好。这些银行的长期分红指引也普遍都是积极的。 

出于对美国CRE业务的担忧，Pfandbrief在FY23暂停现金分红，但考虑其积极的分红指引：FY24-25派发50%定期股息和25%特别股息，我们仍持看好态度。

四

均衡市场：选取高成长+高分红标的

4. 均衡市场：定义及地区选择

均衡市场通常有具有大量PPOP/AA长期位于2-3%的较快成长银行，也有少数银行能够长期保持在3%的高成长水平。 

与成长市场的成长型银行不同，许多均衡市场中的成长型银行有较高的股息收益率和良好的分红水平。 

因此，我们采用自下而上的方法从均衡市场中挑选出高成长和高股息银行。 

我们将以下地区定义为均衡市场：美国、巴西、沙特、阿联酋、卡塔尔、马来西亚、南非。

4. 均衡市场中的成长型银行

长期来看，有10家来自南非、巴西、阿联酋和沙特的银行已经达到了高成长标准（ PPOP/AA 在3%以上）。 

他们都有出色的净息差和良好的中收占比，虽然不同地区的资产质量表现不同，但在同一地区内，不良资产生成和拨备方式是相似的。 

除了高成长外，其中一些银行还具备良好的现金股息率和股东综合回报率。

4. 均衡市场中的红利型银行

近10年来，有6家银行在现金股息率和股东综合回报率方面均排名前15%，其中包括巴西的Banestes和Estado Rio 、阿联酋的Ras Al-Khai和Dubai Islamic、马来西亚的Alliance及南非的ABSA 。

均衡市场的红利型银行的收益率不低于红利市场的优质银行，这是由于它们有更高的ROE和更低的估值。 

Ras Al-Khai在高成长和红利型银行中都表现突出。

无论长期还是短期，派息情况和ROE的趋势总体上是一致的，分红指引也是积极的。

五

交叉情况：红利市场中高成长和指引积极银行

5. 红利市场和其他市场的成长型银行

成长型银行不仅存在于成长市场和均衡市场，在红利市场中，也存在高成长银行，其业绩增速远超其国内同业的平均水平，并与成长型和均衡型市场的高成长银行基本相当。它们通常拥有特殊的商业模式、运营区域或独特的治理结构，因此盈利能力远超当地同行

5. 红利市场和均衡市场中业绩指引更积极的银行

我们汇总了英国、欧洲、美国和澳大利亚银行的业绩指引。在共计136家银行中，有48家给出了明确的业绩指引。 

标黄为FY24或长期收入/NII指引、FY24或长期ROE/ROTE指引向上的银行。 

六

全球首选银行及两项专题：估值合理性及汇率影响

6. 全球银行研究：首选银行

全球首选银行名单及估值相关内容详见报告

7. 风险提示

（1）未来一段时间出现比当前市场预期更严重的全球经济衰退。

（2）极端情况下全球回归零利率环境，将对全球银行业的净息差和经营能力产生巨大的负面影响。

（3）预期之外的全球地缘政治紧张局势和风险出现，从而影响部分地区经济环境，并影响全球资本市场情况。

（4）部分地区的银行可能面临进一步的监管压力。

（5）上述所有风险都可能对银行资产质量情况和资本状况产生不利影响