李湛：当前实际利率仍有调整空间

　　首席经济学家论坛

　　李湛招商基金研究部首席经济学家中国首席经济学家论坛理事

　　（本文为中国首席经济学家论坛“首席论谈”第一期《是否应该加大降息力度？》，由“首席论谈”主理人薛清和对李湛老师进行访谈，并最终形成文本。）

　　事件：2月20日，中国人民银行（以下简称央行）授权全国银行间同业拆借中心公布最新一期贷款市场报价利率（LPR）：1年期LPR为3.45%，维持不变；5年期以上LPR为3.95%，下调25个基点，创下2019年LPR报价机制以来最大降幅。

　　2月份中期借贷便利利率（MLF）“按兵不动”，不过5年期以上LPR“单独”下调。由于去年底商业银行下调了存款利率，今年1月份央行又下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，同时还分别下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各0.25个百分点，商业银行资金成本下降，流动性相对充裕，有动力推动5年期以上LPR下调。

　　这次5年期以上LPR超预期下调旨在刺激投资、消费回暖，促进价格修复和经济复苏。今年房地产市场延续低迷行情，克而瑞统计的1月百强房企销售操盘金额同比降34.2%，正月初一至初十的商品房销售农历同比下降43%。而5年期以上LPR下降可以降低新购房的贷款成本，刺激刚需和改善性需求增长。同时，一季度是社融旺季，地方政府债务融资需求大，其中特殊再融资债券发行规模可能达到1.5万亿元，降息可以降低政府的融资成本和付息成本。

　　从货币政策的逻辑来看，当前降息一个非常关键的作用是降低实际利率。所谓实际利率，即指剔除通货膨胀率后储户或投资者得到利息回报的真实利率。实际利率是市场主体能够感知到的真实的融资成本和真实的偿债负担。从去年开始，尽管央行多次降息，市场利率持续下降，但由于市场价格快速下降，实际利率却持续上升。

　　从历史和横向比较来看，中国当前实际利率仍有调整空间

　　中国当前的实际利率若按贷款平均利率-CPI的口径是4.13%，在历史上位于63%的分位点；若以1年期国债收益率、1年期LPR利率作为名义利率，则实际利率分别为2.9%、4.3%，二者历史分位点均约为98%。三种口径下的实际利率都自2022年末以来进入上行区间。2023年3月，时任央行行长易纲表示中国当前的实际利率处于合适水平，而当时贷款平均利率-CPI口径下的实际利率为3.1%，比2023年四季度低1个百分点。多个数据证明，当前我国实际利率仍有调整空间。

　　从国际间横向比较来看，若使用10年期国债收益率-CPI作为实际利率，2024年1月美国、欧元区、日本、英国的实际利率分别为0.96%、0.03%、-1.94%、-0.07%，而中国在该口径下的实际利率是3.3%，大幅高于发达经济体。

　　我国物价水平低增长是实际利率难降的主要原因。数据显示，今年1月份全国居民消费价格指数（CPI）同比下降0.8%，工业生产者出厂价格指数（PPI）同比下降2.5%。这轮价格快速下跌是实际利率上升的主要反推力。

　　中国当前实际利率是否已经达到了限制性水平？

　　我们可以引入自然利率的概念进行测算。所谓自然利率，在假设所有价格都具有充分弹性情况下，令总需求与总供给永远都相等时的利率水平。

　　通常，如果实际利率等于自然利率，说明经济达到潜在增长水平。如果实际利率高于自然利率，说明经济处于被限制的状态。我们可以通过实际利率与自然利率或潜在经济增速比较来测算实际利率的限制性水平。

　　以自然利率和潜在增速判断，全年或存在降息空间

　　央行货币政策司2022年9月发表的文章《深入推进利率市场化改革》表示，坚持以自然利率为锚实施跨周期利率调控。人民银行在2021发表的BIS工作论文中，采用LW模型方法，测算我国自然利率水平已由2002年的4.6%左右，下降到2019年的2.1%左右。学术研究表明，当前实际利率仍高于自然利率，实际利率应逐步减小与自然利率的差距（徐忠、贾彦东，2019）。中长期看，实际利率应与自然利率基本匹配。

　　实践中，货币当局或更注重实际利率约等于经济潜在增速的“黄金法则”。易纲曾表示实际利率合理区间是“略低于潜在增速”，实际利率大幅高于或低于潜在增速都不利于经济发展。央行调查统计司、社科院等最新研究认为，十四五期间中国经济的潜在增速总体在5%-5.5%之间，十五五回落到5%以下。若考虑疫情冲击，2021-2025的潜在增速可能处于测算区间的低位，在5%左右。则2021-2025年间，我国实际利率应略低于5%。假设5%的潜在增速，实际利率降到3.1%的合意水平，则今年实际利率至少有1个百分点的下行空间。若假设今年通胀水平在0-1%区间，则降息空间也在0-100个BP；若2024年CPI增速在0.5%左右，全年降息空间为50bp。

　　较高的实际利率不利于化债，或影响经济复苏

　　利率是经济系统中影响储蓄和投资总量的因素之一。前央行行长易纲在论文中指出，利率的高低直接影响老百姓的储蓄和消费、企业的投融资决策、进出口和国际收支，进而对整个经济活动产生广泛影响。

　　首先，从投资的角度，根据凯恩斯的经典理论，利率下降有利于扩大投资，促进总产出增加。企业投资决策取决于融资成本和资本收益，收益与工业产成品价格即通胀水平息息相关；而企业融资成本表现为名义利率。实际利率偏高意味着企业融资成本大于盈利能力。当前物价负增长，企业投资扩大再生产的意愿减弱，对经济总产出或带来负面影响。

　　消费方面，居民消费行为对实际利率不敏感，但从资产负债表的角度，实际利率会影响居民的负债能力和意愿。我国居民最主要的负债为按揭贷款，2023年名义按揭利率大幅下调，但房地产销售仍旧低迷。若用按揭利率减去房租增速衡量地产真实利率，则真实利率2020年至今仍在高位，与房地产销售形成显著负相关关系。可以推断，当前实际利率偏高制约地产回升，从而影响经济复苏。

　　债务方面，较高的实际利率会提升债务付息成本。据财政部，截至2023年底全国政府债务余额为61万亿元。一方面，中央强调“妥善化解隐性债务存量”，高利率环境不利于债务展期；另一方面，高实际利率抬升滚续债务的利息成本，引发债务风险的概率上升。

　　除此之外，高实际利率的环境可能加剧金融脱实向虚和空转现象。历史上真实利率和（M2-M1）/GDP趋势线存在正相关关系，说明在真实利率偏高时期资金空转现象更为严重。主要逻辑是对商业银行为主的金融机构来说，信贷利率下行，为提高利润更多转向同业等其他金融投资，而金融市场无风险利率提升，加大了资金向金融体系的倾斜。

　　尤其需要避免高实际利率对价格修复的抑制、对债务风险的推升，以及三者形成的负反馈。研究发现，从80年代开始，美国经济三次衰退均发生在实际利率限制性水平处于阶段性高位。当经济衰退后，美联储均通过降息来压低实际利率的限制性水平。从数据看上，中国实际利率与经济走势的对应关系没有那么明显。但每当实际利率上升到限制性水平时，中国经济增长的压力相应增加。

　　鉴于实际利率的抑制性，是否可以考虑设置2%的通胀目标，通过降息推动价格回升，进而压低实际利率，最终达成通胀目标，并推动经济复苏？

　　保持温和通胀很重要，但降息或不是推高通胀率的“良药”

　　首先，保持温和通胀，推升物价是降低实际利率的重要手段。2022-2023年，以贷款加权平均利率/1Y LPR指代的名义利率分别共下降93/38个bp，而两种口径下的实际利率分别提高了87/150个bp。由此可见，近两年名义利率持续下调，但通胀下行的程度更大，若通胀增速延续走弱，适度的降息仍无法推动实际利率下行。

　　解决该问题有两个办法，一是采取更大力度的降息，超过通胀降幅；二是保持货币政策在正常区间，出台需求端政策提升通胀。在我国，货币政策始终坚持不“大水漫灌”的原则，“在货币政策调控上总体坚持了稳健的操作理念”。利率政策需综合考量汇率、金融风险等因素，方法一实践中可操作性有限。因此改善通胀预期、带动物价良性回升较为关键。2023年12月中央经济工作会议指出要“保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，体现提高通胀预期的政策思路。

　　设立2%通胀目标的必要性或不高。一则，价格由供需决定，提振物价需从商品供需基本面角度入手，当前我国PPI、CPI疲弱主因需求不足，应通过解决产能过剩、有效需求不足等问题扭转社会预期。二则，比起设通胀目标，更为重要的或是完善价格型调控机制。泰勒规则下，通胀缺口和利率缺口应是正相关关系，但中国货币政策正处于从数量为主的调控机制向价格为主的调控机制转型期，传统的泰勒规则并不完全适用。我国利率传导机制仍待完善，若此时设定通胀下限目标，或对政策空间带来更大约束。

　　建议（1）将温和通胀作为宏观政策一致性目标，中期采取地产和消费等政策协同提高居民收入和稳定居民预期；长期面向产业转型、制度改革等方面出台相应举措，从终端需求端提高物价水平。（2）同时，应持续完善利率市场化，“建立健全由市场供求决定的利率形成机制”；配合名义利率的适当下降，共同推动实际利率下行。

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