【建投黑色】铁水与盈利劈叉，四季度双焦不悲观

　　CFC金属研究

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　　作者：唐惠珽 中信建投期货黑色分析师

　　期货交易咨询从业信息：Z0019171

　　本报告完成时间  | 2023年10月08日

　　本期策略

　　最新观点：

　　钢厂高炉利润恶化，叠加秋冬季限产，Q4铁水产量大概率回落，但基于某些头部钢企碳达峰目标，预计10月铁水日均产量很难跌破240万吨，即铁水降幅或不到2.8%。焦钢毛利差11%，然山西落后产能提前集中淘汰，极端预计10月焦化产能净减3%，产能置换缺口的部分利好或被铁水下滑所抵消。安全高压下，焦煤国内供应10月难有明显恢复，海运煤价格维持高位提供支撑。整体而言，考虑到下游节后刚需补库仍存，焦炭现货10月或仍有1-2轮提涨。

　　当前焦炭期货已预支一轮提涨，11至12月钢厂高炉检修概率增加，焦化置换产能逐步投产，新炉产能利用率偏高，焦炭话语权减弱，焦点回归铁水产量降幅与焦煤供应恢复速度。目前来看，原料四季度预期不必过度悲观。

　　利多因素：

　　Ø  山西落后焦化产能10月集中淘汰；

　　Ø  环保安全权重提升，扰动国产煤供应；

　　Ø  国际焦煤资源偏紧，进口煤价格飙升；

　　利空因素：

　　Ø  终端需求仍无起色，铁水产量转向；

　　Ø  焦化产能整体过剩，利用率提升空间高；

　　Ø  焦钢毛利差11%，利润分配矛盾积蓄；

　　上期策略回顾：

　　焦企加快提涨节奏，利润分配矛盾积蓄

　　01 行情回顾

　　9月，弱复苏预期增强，粗钢平控预期证伪，铁水产量维持高位；同时，焦煤国内供应因安全整顿有所收紧，海运煤价格飙升亦提供价格支撑，双焦期货整体运行强势，符合团队预期。期间，两次回调分别受到贸易业务监管、煤炭保供稳价影响。最后一个交易日则是由“山西要求提前淘汰落后焦化产能”推动。

　　截至09月28日，盘面焦煤主力合约收盘价1849点，环比上月+26.1%，山西中硫主焦煤出厂价1950元/吨，环比上月+250元/吨；盘面焦炭主力合约收盘价2539.5点，环比上月+16.7%，日照港准一级冶金焦出库价2280元/吨，环比上周+210元/吨。9月，焦炭出口外贸订单价格、炼焦煤价格指数持续回升；进口煤价格偏强运行，进口放量驱动减弱，价格支撑增强。

　　02 宏观数据

　　03 双焦基本面数据

　　3.1 双焦整体库存下滑，库存可用天数减少

　　焦煤：9月，焦化厂补库积极，其余环节库存去化，洗煤厂、焦化厂库存均降至同期低位，钢厂库存接近五年历史最低；本周，整体库存下滑，焦钢炼焦煤库存可用天数减少，焦煤库存驱动向上。

　　焦炭：9月，港口库存累积，焦钢库存显著降低。本周，各环节库存均有下滑，整体库存转降，钢厂场内焦炭库存可用天数下滑，焦炭库存驱动向上。

　　3.2 日均铁水转向，焦钢产量比明显反弹

　　9月各环节产能利用率均有下滑，其中洗煤厂降幅最大。本周，宏观情绪偏弱，终端需求仍无起色，铁水日均产量小幅下滑；煤价涨跌互现，第二轮提涨落地后焦价暂稳；焦企利润得以修复，钢厂高炉利润恶化，焦钢产量比明显反弹。煤矿供应逐步恢复，区域受安全检查影响，生产积极性不高；中蒙甘其毛都、策克口岸1-8日闭关，满都拉口岸1-4日和8日闭关，5-7日开关。

　　3.3 焦钢毛利差11%，做空驱动正在蓄力

　　终端需求不佳，钢材价格承压，钢厂周度螺纹高炉亏损走扩至-399元/吨附近（-14）；区域煤矿事故频发，安全检查趋严，其余地区正常生产，但生产积极性一般，焦煤整体供应边际趋紧，焦煤超额利润率维持在23.8%，焦价第二轮提涨落地，焦钢毛利差反弹至11%附近，利润再分配带来的做空驱动正在蓄力。

　　第四季度双焦供需预测更新：

　　目前，螺纹高炉利润与铁水日均产量的相关度愈发走弱，行政指令强制粗钢平控的可能性也在降低。若执行粗钢产量平控，9-12月粗钢产量同比需下滑6.2%，钢联口径的日均铁水产量需维持在168万吨下方，铁水日均产量当前水平248万吨，有32%的下滑空间。根据草根调研数据，今年各大头部钢厂尚未接到粗钢平控通知，粗钢平控预期证伪，在弱复苏预期增强的背景下，Q4炉料需求下降空间有限。

　　焦化产能严重过剩，潜在供需错配影响力弱。根据Mysteel调研数据，山西省10月份将淘汰4.3米焦化产能1824万吨，四季度将新增焦化产能950万吨，最极端的情况下10月净减1824万吨。相较于2020年，当前在产产能规模增加（+3800万吨），产能置换缺口减小（2020年H2净减1924万吨，2023年H2预计最多净减1627万吨），再叠加产能利用率偏低（仅在72%~76%），综合作用下，产能置换的缺口对供给的实际冲击将被严重削弱。与此同时，7月至今日均铁水产量246万吨且后期有下滑风险，而2020H2均值在248万吨，所以欲重现2020年行情的难度偏高。综上所述，10月产能置换缺口或成为市场炒作热点，但其无法驱动焦炭重现2020年行情。

　　近期，国产同品质煤与澳煤、美煤价差转负，进口放量驱动减弱。国产煤供应方面，煤矿事故散点频发，环保、安全检查引发停产整顿，导致区域性供应短缺；乌海市开展矿山瞒报事故“大起底”，倒查10年安生生产瞒报事故，近1000万吨煤矿产能停产整顿、复产难度大。此外，12月乌海市或启动35个露天煤矿整合工作，涉及产能约1400万吨。展望后市，安全检查趋严、露天矿整合或成为Q4炒作的焦点，关注煤矿保供稳价措施。

　　3.4 终端需求平淡，海外风险增加

　　3.5 基差震荡，盘面焦化利润增厚

　　基差方面，贵州六盘水突发煤矿事故，周边煤矿停产整顿，中蒙口岸放假闭关，下游企业节前刚需备货，煤价维持强势，焦价第二轮提涨落地；限仓抑制过度投机，前半周焦煤期货减仓下行，带动焦炭期货走弱，但最后一个交易日受山西提前淘汰落后产能影响，焦炭期货强势反弹。整体而言，双焦期货回调后有所反弹，基差先走强后走弱（基差历史分位：JM01 34%，J01 43%）。

　　现实：焦炭方面，宏观情绪偏弱，终端需求仍无起色，铁水日均产量小幅下滑；煤价涨跌互现，第二轮提涨落地后焦价暂稳；焦企利润得以修复，钢厂高炉利润恶化，焦钢产量比明显反弹。焦煤方面，煤矿供应逐步恢复，区域受安全检查影响；焦钢以及中间环节对高价资源采购谨慎；口岸日通关车数近期在1000车以下、双节闭关，海运煤价格飙升支撑煤价。

　　预期：终端需求不佳，钢厂高炉利润恶化，叠加秋冬季限产，四季度铁水产量大概率回落。最大的不确定性在于铁水回落幅度，当前钢厂盈利率与日均铁水产量同步性趋弱，我们猜测部分原因或许来自于某些头部钢企碳达峰目标为2023年，因此10月铁水日均产量很难跌破240万吨，这意味着铁水的降幅或不到2.8%。焦钢毛利差11%，然山西落后产能提前集中淘汰，利润再分配指标再次失效，极端情况下预计10月焦化产能净减3%，产能置换缺口的部分利好会被铁水下滑所抵消。焦煤方面，安全高压下，国内供应10月难有明显恢复，海运煤价格维持高位提供支撑。整体而言，考虑到下游节后刚需补库仍存，焦炭现货10月或仍有1-2轮提涨。

　　当前焦炭期货已预支一轮提涨，11至12月钢厂高炉检修概率增加，焦炭置换产能也逐步投产，新炉产能利用率偏高，焦炭话语权减弱，利润再分配矛盾将再次回归，负反馈是否形成取决于铁水产量降幅与焦煤供应恢复速度。目前来看，原料四季度预期不必过度悲观。

　　预计基差短期将以现货走强、期货震荡的方式走强。

　　期差方面，考虑Q4或出现焦化产能置换缺口，可适当参考2101-2105价差走势，我们认为焦炭1-5正套头寸仍有机会，推荐择机逢低布局，但运行至300附近有难度，200附近可考虑部分止盈。

　　比价方面，01合约煤焦比1.373，位于历史低位（9%）；钢焦比1.453，位于历史极低位（0%），焦炭环节利润增厚。

　　终端需求不佳，钢厂高炉利润恶化，叠加秋冬季限产，四季度铁水产量大概率回落。最大的不确定性在于铁水回落幅度，当前钢厂盈利率与日均铁水产量同步性趋弱，我们猜测部分原因或许来自于某些头部钢企碳达峰目标为2023年，因此10月铁水日均产量很难跌破240万吨，这意味着铁水的降幅或不到2.8%。焦钢毛利差11%，然山西落后产能提前集中淘汰，利润再分配指标再次失效，极端情况下预计10月焦化产能净减3%，产能置换缺口的部分利好会被铁水下滑所抵消。焦煤方面，安全高压下，国内供应10月难有明显恢复，海运煤价格维持高位提供支撑。整体而言，考虑到下游节后刚需补库仍存，焦炭现货10月或仍有1-2轮提涨。当前焦炭期货已预支一轮提涨，11至12月钢厂高炉检修概率增加，焦炭置换产能也逐步投产，新炉产能利用率偏高，焦炭话语权减弱，利润再分配矛盾将再次回归，负反馈是否形成取决于铁水产量降幅与焦煤供应恢复速度。目前来看，原料四季度预期不必过度悲观。

　　操作上，双焦节后前两个交易日建议观望，中长期策略仍以回调做多为主；焦炭01合约支撑位2385附近，压力位2570附近；焦煤01合约支撑位1750附近，压力位1940附近；套利策略焦炭1-5正套继续持有，200附近部分止盈。风险点：铁水减产超预期、煤矿生产恢复超预期、煤炭进口超预期。