王忠民：信用监管的逻辑是让真正市场性的工具发挥作用

11月14日，全国社会保障基金理事会原副理事长王忠民在 《财经》年会2019：预测与战略 上就流动性不流动的信用监管逻辑发表了演讲。

全国社会保障基金理事会原副理事长 王忠民

王忠民认为，流动性不流动的信用监管逻辑有如下三个：

第一，无差异、无差别，监管应该涉及到每一个自然人、每一个法人，不管你是男的女的，不管你是公、私，不管是哪个国家的，这样做才能让信用的监管有一个统一的尺度。

第二，所有的信用不能用终止交易、立马停止的方法进行，如果要进行，要用缓释性的办法。

第三，要让真正市场性的工具、市场性的风险交易、市场性的风险缓释有效地在市场当中发挥积极的作用，而我们做好最大的风险暴露、最大的杠杆减除有更多可接盘的准备。这样的话，流动性就会充分地传导，流动性不流动将会成为一个过去时。

据王忠民介绍，最近对中小企业释放庞大的流动性，在释放的规模、释放的渠道等方方面面，已经超过了在流动性收紧和信用收紧时候的前端场景，但实际的效果并没有达到。最新的数据是社融规模大幅下降，贷款增速也下降，可抵押、可使用的金融资产和实际资产速度也在降低，这表明流动性堰塞湖已经产生。一方面希望释放出更多的货币，但同时这些货币流不到更好的场景当中去，而且这些场景现在表现出的最新的数据，全部都是下降，这意味着在信用场景的监管过程中，一定出现了某种偏差。

王忠民还表示，回到今天信用场景的监管逻辑当中，如果要在初始的信用场景当中，不以信用，不以效率，不以你能够给资产端带来多少好的回报角度去看信用的传导和传递，就可能会产生出信用场景当中的不平衡、不平等。

如何保证流动性能够畅通无阻，流动性基于效率的信用场景能够传递？，王忠民认为，逻辑就是市场不能中断。市场中断的时候，原来最害怕的金融风险，就会因为突然中断某一个信用场景，而让基于原来信用场景的所有风险会传递到横向、纵向的360度。

王忠民表示，现金为王的深层逻辑，不是说能放出去多少现金，而是你能风险当中变现出来多少现金。如果没有这种市场性的工具和逻辑，就会不为市场性的交易做好准备。 为什么最近基金火了？因为所有的资产端、投资端、负债端都发生了变化，发生了解构，今天突然要释放更多的流动性，用原有的方法都不奏效了，只有一种方法挺好，那就是基金。

以下为发言实录：

王忠民：我愿意和大家分享的是，流动性流不动的信用监管逻辑。从去年底到现在，从流动性收紧到流动性再开放，在事实的信用场景当中，流动性流不动形成了堰塞湖，大量的现象出现。流动性流不懂的原因何在？从监管的视角看，怎么找到牛鼻子，才能让流动性在全社会的资源配置产生出有效的逻辑。我从以下几个方面来看，最近我们对中小企业释放庞大的流动性，在释放的规模、释放的渠道等方方面面，已经超过了在流动性收紧和信用收紧时候的前端场景，但实际的效果并没有达到。最新的数据是社融规模大幅下降，最新的数据是贷款增速也下降，可抵押和可使用的金融资产和实际资产速度也在降低。通过这些数据，我们突然发现流动性堰塞湖，一方面我们希望释放出更多的货币，同时这些货币流不到更好的场景当中去，而且这些场景现在表现出的最新的数据，全部都是下降，再下降，而且是我们重新开放了信用场景之后的再下降，这时候我们才发现，在信用场景的监管过程中，一定出现了某种偏差。

第一，如果用说明经济的重大贡献说56789，从信用场景来看一下这个问题，如果说前置的资产数量和前置的效率结果占到了50%以上的资产和占到了70%以上的效率贡献，一定是在信贷的环节，一定是在IPO的环节，一定是在所有的流动性涉及的场景当中，获得更多的货币流量，更多的IPO的实现，乃至于后IPO，比如定向增发，应该占更大的比率。这个比率当中有一个更关键的环节，如果是效率高，即使资产数量占比比较少，拿这种资产到证券市场当中去，证券市场对资产的估值不是按你原来投入了多少资产，而是你资产产生出的效率和结果，而且是预期的效率会有多好。如果是这个逻辑，就是说效率越高，从信用的角度来说，不仅在资产市场当中可以重估、高估资产，而且拿这个资产再去杠杆、再去吸纳流动性的时候，会发挥出重大的杠杆作用，让流动性能够大踏步的超过原有资产第一层面的实有资产的比重，实现流动性的效应发挥。

我们看两个案例。第一个案例，中国过去二、三十年间，如果没有房地产市场大规模的吸附流动性，今天不要说体现不了房地产的总资产规模，更多的是过去的那些货币发行会到哪儿去？当然你手里有股票，你希望它去股市，你手里有黄金，你希望它去黄金市场，但是到哪儿以后能不能发挥更高的效率。

第二个案例，阿里腾讯，从初始的投资规模来说，他们并不多，所有的新经济的初始投资规模并不大，但是在初始规模一旦引入了资本的一级市场当中的风险投资，特别是新经济每半年、每一年再融资一次，ABCD，每次的资产估值都会迅速上升，即使今天社融规模如此之小，所有他们前期的资本来源，都不是基于流动性的信贷的和债券的角度，而是基于每一次在一级市场当中估值原有资产，更高的估值当中下一次吸引一级市场投资者，来获得资本的流动性。蚂蚁最近一次融资跑到境外去了，信用场景就这样延展，而且后一个例子已经说明，我们的信用场景在全球化的落实之下，即使在风险投资阶段，也可以是一个全球场景，不是区域场景。如果放在全球场景当中的可切换，初始可以是美元，后来到人民币融资，初始是人民币，也可以到美元融资。只有依靠庞大的银行的信贷和我们自己的IPO场景，远远满足不了他们的资本诉求和快速成长。

回到今天的信用场景的监管逻辑当中，如果要在初始的信用场景当中，不以信用，不以效率，不以你能够给资产端带来多少好的回报角度去看信用的传导和传递，我们就会产生出信用场景当中的不平衡、不平等，甚至来自于差异化对待和歧视性的政策。如果大家都不一致，你效率低，还能获得更多的信贷，你效率不好，还可以最先IPO，我好，结果我上不去。如果突然发现因为庞大的信用二元市场，使得庞大的货币流动性、债权的流动性和股权的流动性催生了新经济和市场性经济不同的发展，回过头来带动了整体宏观经济GDP的成长，收入分配的改善和人们福利的提高，在这个场景，突然之间在解决这个问题的时候是说先把谁的去掉，如果去掉了这部分影响效率，我们才发现不仅是他的信用场景的监管当中出现问题了，因为差异化对待，他先出局了，结果我们整体都出现问题了，才发现离不开他。当离不开他的时候，再说欢迎你回来的时候，我们不知道是基于新的信用场景、新的效率、新的信用补充和新的征信措施去做的，还是在某一个方面又产生了新的差异化对待政策。

对于自然人，对于法人，对于自己的国民，对于你要吸引的和参与的全球的自然人和法人来说，我们要给予一个信用场景当中，一致性、统一性、无差异，才可以让所有的信用在效率、在资产有效配置、在经济成长和成长之后效率的吸引流动性当中，产生出统一的逻辑，一致的逻辑，无差异的逻辑，才可以带动整个流动性不断传导和不断的传递，从货币端，从信用的补充，从债权端，全部都是统一的政策，当你统一的时候，增的时候大家统一按照效率逻辑和信用逻辑发展，减的时候，也是根据效率和信用的差异，进行有效的回归和回流，这个时候没有彼此歧视，没有彼此差别，关键的是不必后续当中以差异的方法再去催生那样一个东西。所以，我们在这儿找到了流动性流不动监管的一层逻辑，无差异、统一性、一致性的信用场景，是我们建立流动性的基本准则，基本尺度，基本逻辑。

流动性已经产生，在信用角度当中，你套利了，你过度了，你低效率的介入了，如果我们要去除这样的东西，保证流动性能够畅通无阻，流动性基于效率的信用场景能够传递的时候，我们应该怎么办？这个时候有一个逻辑，市场不能中断，市场中断的时候，我们原来最害怕的金融风险，就会因为突然中断某一个信用场景，而让基于原来信用场景的所有风险会传递到横向、纵向的360度，用终止交易的方法来解决原有信用过度，解决原有的不良资产，解决原有的股权质押，解决原有的表外，如果用一个最简单的办法，终止交易，一定是系统性风险的促使点，不是系统性风险的落脚点，因为他不交易了，就会把原来的债权、股权和流动性的关系全部延展到自己原来的信用场景的全部关系当中去，这个延展是一个瞬时就可以的，而且一旦终止交易，这个延展是在原有规模的基础之上百分之百传递，不是减弱性的。而百分之百传递的时候，时序当中，流动性的清偿在债权之前，初始债权的保全和清偿一定会急速瞬间到来，会把你所有的信用场景在断裂的时候，从第一个场景断裂，连第二个场景都拿不到清偿的钱，从这个逻辑说，不仅风险是传递的，而且传递的逻辑是第一岔口全部断裂。

如果不断裂用什么办法？其中一个办法，如果原有的表外、原有的抵押、原有的股权质押，不断裂，我们一定说你是一个线性的逻辑，你交易的时候，我把你信用的价格表现慢慢收缩，在信用的基础端收缩你的东西，你就会在杠杆率、在股权的价格等当中慢慢收缩，每价格收缩一个BP，按照线性逻辑慢慢往下走。当你感觉到寒意，会积极改良自己的资产负债表，它的线性逻辑反映在你的资产负债表的线性逻辑当中，你一定会做各种准备和各种有效的防范措施去改良自己，所有这些线性逻辑才有效。线性逻辑还在于市场替代，如果我要把表外的业务终止，如果把股权质押终止，我一定会说有一个可替代的东西，要不然全部终止就没得玩了。表内可不可以进来？优先股可不可以用基金的方式去接原来股权质押的东西，是说可替代的信用场景，一定要存在，不仅要存在，不仅要产生，而且是被验证过的可以在线性接盘的逻辑当中实际发挥着有效的作用，这时候你可以让这个场景慢慢回撤，让另一个场景慢慢上升，才能保证不断裂，才能保证市场当中一致性的预期。

如果全部股权质押被终止，没有定向增发，没有大宗交易，没有优先股，所有这些缓释的接盘侠不存在，我就永远停留在这个市场当中，不会再估值，不会把我的风险反映到价值当中去，就只剩下一条，死了。2008年金融危机的时候，巴菲特、美国财政部也挣钱了，是因为它说可以用一种优先股的形式，巴菲特买了高盛的优先股，如果你度过了生命当中最危机的时刻，你得给我高额回报，按20%左右的年化回报率把这个东西回购回去，因为你还想要你的控股权。巴菲特在等候这种机会。美国财政部没有救雷曼兄弟，雷曼兄弟死了，美国财政部救了其他的大额的金融机构，这些金融机构不仅活了，而且今天活的还挺不错，特别是特朗普一减税，这些钱又从境外跑回去，回购自己的股票。价格没有一天停止运行过，价格都是线性变化，线性变化的每一个时期，后面都有不同的交易者去看，到了这个点，是想作为卖方还是作为买方，用什么特殊的交易结构，可以把自己的利益保证事后不仅解救了对方的问题，还让自己获得了丰厚的回报。

今天看垃圾债市场，这个时候债权当中的风险溢价已经很高了，债权被评为垃圾级，债权不上去就没人买，我们今天所有的信用债处在断裂的时候，信用等级的评估还没有发生变化，以致于硬生生的出现断裂岔口，而不是信用债在一定风险的时候，发生在价格当中，有更多的人愿意承担这种风险，把自己的问题解决掉。一旦停止交易，所有都没有准备，风险不能转移，风险不能交易的时候，只剩下一条路，留在永远，风险就成了一个拽死一切的最可怕的东西。我们说现金为王，不是说你能放出去多少现金，而是你能风险当中变现出来多少现金，才是现金为王的第二层的逻辑。

如果我们没有这种市场性的工具和逻辑，就会不为这种市场性的交易做准备，为什么最近基金火了？因为如果基于所有的资产端、投资端、负债端都发生了变化，发生了解构，今天我突然之间要释放更多的流动性，用原有的方法都不奏效了，现在有一种方法挺好，是因为基金这种方法，LP和GP就等这种机会，如果没有这种机会和工具谁去等，谁去组建这样的基金，谁去做这样的准备。一个最有力的例证，今天所有基于信用场景的，居然在信用等级评估当中出现了自己的信用等级评估公司给自己评的高高的，以致于人家不信我们的。有趣的是，我们信用等级评估还可以加级，有趣的是，最早的一家信用等级评估公司，专门做信用评估的，结果自己在信用当中出问题了，评的不对，以不对的逻辑和不对的场景去评全社会的信用，这些信用在价格当中的反映一定扭曲了。

我们回想一件事情，我们会说这次的治理，主要是针对刚性兑付，刚性兑付原来反映在信用场景的时候，凡是有刚性兑付的地方风险就会减弱，风险减弱在价格当中，价格就会降低。如果刚性兑付出现了这样一种场景，刚性兑付在这次打破过程当中，一定是谁刚性兑付最弱，谁的价格风险就会反映出来。如果把这个东西看作第一层的反应价格当中，银行的不良资产是庞大的银行的信贷关系，今天信贷直接融资依然占整个社融的直接融资的20%左右，80%还是间接融资，而间接融资，银行作为主要的信贷主体，作为最大的信用场景主体的时候，银行自身的不良资产，怎么走向市场。成立四大资产管理公司，不是按原值拿去了按原值收回来，这样对不良资产纷纷中可以再在市场当中估值，最终完成实现交易。全资成立的公司，最后在银行资产负债表里，不在主表当中，但并表还得回来，如果这个不良资产没打折。断裂式的场景问题，一定是让市场出清迟迟不能到来，而且大家都吊在一个没办法正确估值。

我们希望支持你，来解决目前的问题，如果你终止交易了，股权质押了以后，突然我要给你一些信用，我们做到了物极必反的程度，结果效益还不显现，是因为前期交易场景的断裂和终止，让后面的人不敢信，你都把股票质押停止了，现在说把这个东西用信贷的方式贷一点钱接下来，我害怕有一天价格比这还低，是我今天接下来了，但明天你把我的也终止交易了，那我就死了。

回顾一下，我们会说流动性不流动的信用监管逻辑。第一，无差异，无差别，才是涉及到每一个自然人、每一个法人，不管你是男的女的，不管你是公、私，不管是哪个国家的，这样做才能让信用的监管有一个统一的尺度。第二，所有的信用不能用终止交易的立马停止的方法进行，如果要进行要用缓释性的办法。另外，找到一个信用场景的借贷，它足以让市场当中原有的东西不断裂，而新的东西可以慢慢替代，产生一种翘翘板的作用。第三，我们的信用监管逻辑是让真正市场性的工具、市场性的风险交易、市场性的风险缓释有效地在市场当中发挥积极的作用，而我们做好最大的风险暴露、最大的杠杆减除有更多可接盘的准备，接了以后，不但解决了你的难题，他自己也很挣钱。这样的话，流动性就会充分地传导，流动性不流动将会成为一个过去时。

谢谢！