美联储2024年5月会议解读：放缓缩表，降息尚远

　　作者：平安首经团队

　　核心观点

　　美国时间2024年5月1日，美联储FOMC会议维持利率不变，并宣布将于6月放缓缩表。会议声明和鲍威尔讲话后，市场交易宽松：10年美债利率日内跌4BP至4.64%，美元指数日内跌0.6%至105.7，标普500指数小幅收跌。 

　　会议声明：放缓缩表。5月会议维持5.25-5.5%的政策利率目标区间，符合市场预期。缩表方面，会议宣布将从6月1日起，将每月被动缩减600亿美元国债放缓至每月250亿美元；同时维持每月350亿美元MBS减持目标不变，并将超过该上限的本金支付重新投资于美国国债。这一决策在放缓缩表的时间和幅度上都略超出主流预期。此前，较多市场观点认为美联储会在6月会议正式宣布放缓缩表；国债缩表速度将放缓至每月300亿美元。声明在经济描述部分，新增“通胀走向2%目标缺乏进展”。

　　鲍威尔讲话：承认“信心下降”，避谈“再加息”。面对一季度通胀数据反弹，市场质疑年内会否还有降息、甚至会否重启加息。整体来看，鲍威尔既没有漠视通胀风险，但也没有“过度反应”。一方面，鲍威尔承认，取得降息所需信心的时间可能比此前预期的更长，但并没有否认年内降息的可能性。另一方面，在面对“再加息”的讨论时，其称“不太可能”，强调政策主要关注保持利率的时间（而不是水平）。

　　政策逻辑：降息尚远。本次会议声明和鲍威尔的讲话可能令市场感受偏“鸽”。但我们认为，在6月会议前，美国通胀粘性的风险仍高，市场降息预期“易冷难热”。首先，预计二季度通胀仍会保持较高水平。其次，未来1-2个月经济和就业市场大幅降温的概率较低。最后，放缓缩表（QT）对降息（预期）的影响偏于中性。市场对于降息的判断更加取决于通胀和就业表现，而非放缓QT决策本身。我们预计，美联储在6月会议中，经济预测和点阵图可能暗示年内降息幅度由3次减少至1次左右。

　　市场展望：“紧缩交易”延续。降息预期的波动仍可能引发资产价格的波动。美债方面，预计二季度10年美债利率波动中枢处于4.6%的较高水平。如果市场降息预期继续下降至0，10年美债利率上限可能拓宽至接近5%。美股方面，二季度波动和调整风险仍偏高。当10年美债利率超过4.3%时，标普500指数的风险溢价水平高于0.5个百分点，美股调整压力客观上升。美元方面，预计美元指数仍将偏强。美国经济较强与通胀粘性，赋予美联储不急于降息的底气，支撑美元指数维持较高水平。

　　风险提示：美国通胀超预期反弹，美国经济超预期下行，美国金融风险超预期上升等。

　　美联储2024年5月会议不降息，但宣布将于6月开始放缓缩表。在今年一季度通胀反弹的背景下，本次声明仅称“通胀走向2%目标缺乏进展”，对于通胀反弹的描述有些过于温和。鲍威尔讲话承认，取得降息所需信心的时间可能比此前预期的更长，但也弱化了“再加息”的讨论，令市场感受偏鸽派。我们认为，鉴于美国通胀粘性的风险仍高，预计在6月会议前，市场降息预期“易冷难热”。降息预期的波动仍可能引发资产价格的波动，二季度“紧缩交易”风格可能延续。

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　　会议声明：放缓缩表

　　美联储2023年5月议息会议声明，维持联邦基金利率为5.25-5.5%目标区间，符合市场预期。同时，美联储维持其他政策利率：1）将存款准备金利率维持在5.4%；2）将隔夜回购利率维持在5.5%；3）将隔夜逆回购利率维持在5.3%；4）将一级信贷利率维持在5.5%。

　　缩表方面，美联储宣布将从6月1日起，将每月被动缩减600亿美元国债放缓至每月250亿美元；同时维持每月350亿美元MBS减持目标不变，并将超过该上限的本金支付重新投资于美国国债。这一决策在放缓缩表的时间和幅度上都略超出主流预期。此前，较多市场观点认为美联储会在6月会议正式宣布放缓缩表；国债缩表速度将放缓至每月300亿美元（此前3月会议纪要显示，联储官员普遍赞成将国债削减规模减少大约一半）。

　　经济和政策描述部分，3月会议声明的主要改动包括：1）在首段描述经济时，维持“经济增长保持较强速度、就业强劲且失业率保持低位、通胀在过去一年改善但维持高位”的表述，但新增了“近几个月，通胀走向2%目标缺乏进展”。2）在描述通胀和就业的风险更加平衡时，新增了“过去一年”的时间限定。上述两处改动，都与今年一季度美国通胀读数反弹的事实有关，但表述上相对隐晦，在承认近期通胀反弹的同时，也强调过去一年的进展和通胀改善的方向。3）新增了有关放缓缩表的表述。

　　5月会议声明后，市场暂时交易“宽松”但幅度有限：10年美债收益率短暂下降3BP至4.62%，但很快反弹2BP；标普500指数跌幅收窄、纳斯达克指数由跌转涨；美元指数小幅下跌且跌幅很快收窄。

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　　鲍威尔讲话：承认“信心下降”，避谈“再加息”

　　面对一季度通胀数据反弹，市场质疑年内会否还有降息、甚至会否重启加息。整体来看，鲍威尔既没有漠视通胀风险，但也没有“过度反应”。一方面，鲍威尔承认，取得降息所需信心的时间可能比此前预期的更长，但并没有否认年内降息的可能性。另一方面，在面对“再加息”的讨论时，其称“不太可能”，强调政策主要关注保持利率的时间（而不是水平）。

　　鲍威尔讲话后，市场感受偏鸽：10年美债利率最深跌幅约4-5BP、一度跌破4.6%关口，但此后跌幅缩窄，收于4.64%，整日下跌4BP；美股三大指数一度上涨，但尾盘迅速回落，最终标普500和纳指小幅收跌、道指小幅收涨；美元指数经历“N”型走势，于鲍威尔讲话后先跌后涨，尾盘又转跌，日内跌约0.6%至105.7附近。

　　具体来看：

　　1）关于“再加息”。第一个问题是目前利率水平是否达到“充分限制性”，实则试探美联储再加息的可能。鲍威尔第一次回答时只称，目前利率已经是“限制性”，但没有正面回答是否“充分”；后来在记者追问下，其称，利率水平可能在一段时间后（over time）是充分限制性的。第二个问题直接询问了再加息的可能性。鲍威尔称，“不太可能”（unlikely）；目前的主要问题是保持当前利率多长时间；其现在认为不会再加息，当然如果未来其认为需要调整货币政策立场，那么也会这么做。有记者问，这一次完全没有关于加息的讨论吗？鲍威尔称，政策主要还是聚焦于保持当前利率。

　　2）关于降息。鲍威尔在开场中称，近期的数据还没有给联储可以降息的“更大信心”（greater confidence），而且（取得更大信心）的时间可能比此前预期的更长。有记者问，今年会不会有降息？鲍威尔称，我不会这么思考问题；一季度我们没有看见通胀改善的进展，这意味着可能需要更长时间，但不知道具体需要多久。有记者问，今年不降息的概率是否上升？鲍威尔称，其没办法提供具体的概率；强调只有在取得“信心”的时候会降息。关于降息的具体条件，鲍威尔举例称，如果就业强劲且通胀更持久，美联储会推迟降息；但如果通胀回落、或者出现意外的就业冷却，则可能降息。

　　3）关于通胀。有记者问目前通胀是不是最关键的数据？鲍威尔称，未来几个月的通胀读数无疑是重要的，尽管美联储关注数据的整体（totality）。有记者问通胀的哪些部分是“暂时的”？关于通胀前景的判断，鲍威尔称，其预测仍是今年能够下降，只不过对于这一预测的信心出现下降。关于工资增速，鲍威尔称，目前工资增速仍高于疫情前，但也在改善；长期来看，如果工资增速高于生产力增速，会有通胀压力。关于住房通胀，鲍威尔称，住房通胀其相对于市场租金的滞后性可能更强；其有信心住房通胀会回落，只是没有那么有信心了。

　　4）关于滞胀。有记者问，目前“滞胀”是不是风险？鲍威尔称其曾经在“滞胀”附近，当时失业率超过10%、通胀率也很高；目前失业率在4%以下，通胀也没那么高，其不知道这种担心从何而来；目前美国经济状况仍是健康的。

　　5）关于缩表与降息的关系。有记者问，放缓缩表是否意味着可以推迟降息？鲍威尔连忙澄清“不是”，称应该将放缓缩表的举动独立来看，此举唯一的目的是确保后续的缩表进程能够顺利（smooth）。

　　6）其他。有记者试探地问今年大选会否对货币政策产生影响。鲍威尔明确表示不会，并解释称，联储光考虑经济因素就已经很难了；其只做其认为正确的事情；其经历了四次大选，可以回溯美联储详细的会议记录（transcript），都没有提及大选。有记者问如何理解不同国家货币政策的分化？鲍威尔称，美国与其他多数国家的不同在于，经济增长十分强劲，所以可以（在降息上）更有耐心；新兴市场由于更完善的政策体系，其所受冲击并不明显。

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　　政策逻辑：降息尚远

　　本次会议声明和鲍威尔的讲话可能令市场感受偏“鸽”。在面对一季度通胀连续三个月超预期反弹的事实，一方面，本次声明仅称“通胀走向2%目标缺乏进展”，对于通胀反弹的描述有些过于温和；另一方面，鲍威尔讲话时弱化了“再加息”的担忧，在消除“最差情形”后，市场可能重拾关于降息的憧憬。此外，本次会议宣布放缓缩表，客观上是呵护流动性的操作，也可能助长市场的鸽派感受。

　　但我们认为，在6月会议前，美国通胀粘性的风险仍高，市场降息预期“易冷难热”。

　　首先，展望通胀走势，预计二季度仍会保持较高水平，因能源、住房、非住宅核心服务价格都可能偏高（参考报告《美国一季度经济数据解读：“胀”的风险在上升》）；

　　其次，经济和就业方面，尽管近期数据显示美国经济出现一些降温信号（如一季度GDP增速回落、4月ISM制造业PMI重新陷入萎缩区间等），但就业数据仍然稳健（如3月失业率仍低至3.8%、4月“小非农”超预期增加19.2万等），未来1-2个月经济和就业市场大幅降温的概率较低。

　　最后，放缓缩表（QT）对降息（预期）的影响偏于中性。今年2月一份实证研究显示，宣布开始QT仅会导致1-30年期美债收益率小幅上行约4-8BP[1]。目前，美联储已经明确放缓QT的决策不改变货币政策立场，旨在弱化这一决策的政策信号。所以，放缓QT对市场情绪的影响可能亦将有限。我们认为，市场对于降息的判断更加取决于通胀和就业表现，而非放缓QT决策本身。如果放缓QT时，经济和通胀数据不支持联储很快降息，那么放缓QT后，市场可能认为降息的必要性进一步下降，令降息预期推迟。本次记者会的相关提问，恰折射出市场类似的担忧。

　　我们目前预计，基准情形下，美联储年内仅降息一次，首次降息可能在四季度；预计美联储在6月会议中，经济预测和点阵图可能暗示年内降息幅度由3次减少至1次左右。

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　　市场展望：“紧缩交易”延续

　　对于市场而言，当前市场降息预期虽已经有所调整，但仍有明显分歧，降息预期的波动仍可能引发资产价格的波动。据CME数据，在美联储5月会议后，市场预计年内不降息、降息一次和降息两次（及以上）的概率分别为15.8%、42.7%和41.5%。

　　在此背景下，美债方面，预计二季度10年美债利率波动中枢处于4.6%的较高水平。观察到，CME利率期货市场对年内的降息次数（加权平均）预期每减少1次，对应10年美债利率上升20BP左右。这意味着，如果市场降息预期继续下降至0，10年美债利率上限可能拓宽至接近5%。美股方面，二季度波动和调整风险仍偏高。观察到，过去一年，当10年美债利率超过4.3%时，标普500指数的风险溢价水平高于0.5个百分点，美股调整压力客观上升。所以，如果降息预期低于3月会议引导的年内3次左右，那么美债利率对于美股的冲击仍可能体现。美元方面，预计美元指数仍将偏强。尽管近期日本政府干预可能令日元有所升值、加大美元指数波动，但150以上的日元汇率水平仍处于绝对“弱势”；正如鲍威尔所述，美国经济较强与通胀粘性，赋予美联储不急于降息的底气，这也将支撑美元指数维持较高水平。