张红力：扩大直接融资比例，有望发挥金融对中国新一轮改革开放的引领作用

                                中国科学院大学教授张红力

讯 过去40年，中国的金融改革完成了第一次突破，重在解决数量问题，缓解资本总量的短缺，这是中国经济长期高速增长的秘诀。未来40年，中国金融的改革亟待实现第二次突破，重在解决结构问题，提高要素配置效率，从而支撑新时代高质量发展。在第二次突破中，如能扩大直接融资的比例，将有望发挥金融对中国新一轮改革开放的引领作用。 11月13日，中国科学院大学教授张红力在 《财经》年会2019：预测与战略 上如此表示。

针对金融突破这一问题，张红力谈到三点认识；

第一，中国高速增长的40年离不开金融突破。张红力指出，中国不仅已经成为全球的第二经济体，第一大工业国，第一大贸易国，而且对世界经济的增长贡献最高曾达45%。他强调，中国高速增长，主要是靠要素驱动，靠资源、资本和劳动力的充分供给。

第二，中国在高质量发展的新时代，需要第二次金融突破。张红力认为，中国金融期待着第二次突破，深化改革的重点是从突破总量瓶颈转变突破结构障碍，配置的范围从资本要素拓展为全要素，从而为高质量的发展奠定坚实的基础。

他提出，服务于高质量发展的二次突破，需要完成三个战略目标：一是打通四条要素流通动脉；二是修整要素的价格扭曲。关键在于以价格信号为引导，发挥市场对要素配置的界定性作用，增强三大要素价格的市场化有效性；三是加速知识红利的释放。改革开放40年，中国的人口红利已经完成了由数量红利向知识红利的历史性转变。

在这个过程中，张红力表示，一方面要发挥金融市场的信号机作用，引导资本向新经济独角兽流动，另一方面随着独角兽的蓬勃发展，即将带来中国资本市场的新一轮繁荣，两者相互促进，有望形成稳定的正向循环，从而持续培育和释放今后40年的中国经济的知识红利。

第三，就中国新一轮的突破急需直接融资发力。张红力谈到，新一轮的金融突破越是宏大繁杂越需要明辨主次，扩大直接融资的比例是深化金融体制改革的重中之重，尤其是在当前，中国经济内外部承受压力的大背景下，加速拓宽直接融资渠道，有助于平衡稳增长、促改革、防风险，支持当前中国化危为机。

近年来，间接融资给实体经济带来的边际效益已趋近于零。张红力以国际比较为例，美国直接融资比重最高，近20多年基本稳定在60%到70%，加拿大其次，基本保持在50%到60%。德国和日本两大银行主导型发达经济体的比重，2015年达到48%和54%，中国直接融资比例不到16%。因此，他认为通过发展直接融资进而改善企业效率的空间较为充裕。

发言最后，张红力强调要增强风险修复能力。他表示，历史的经验一再表明，当经济处于转型升级阶段，直接融资体系总是有更有利于修复内外部的风险冲击。IMF曾经深入观察，1960年 2007年之间17个OECD的经济体的恢复情况，其中美国、澳大利亚等以直接融资为主导的经济体，经济复苏的速度和质量远远高于以银行为主导的经济体，这对当下处于产业转型镇痛期的中国，尤其有借鉴意义。

以下是发言实录：

张红力：在过去的40年，我们在座的很多人都非常荣幸，亲身经历和亲眼感到中国的改革开放，对中国、对世界产生的深远巨大影响。中国经济发展过去40年取得的成绩，是公认为人类历史上发展的奇迹。我本人有幸在外企、国企、民企都工作过，很多朋友，特别是国际上的一些同事都问， 中国为什么能够取得这么大的成绩？动力是什么？未来的方向又向哪里？ 这些问题至关重要，知道我们来自那里，才能更好地面对未来，知道我们来自哪里，才能更好地思考我们如何向世界贡献中国智慧，尤其是一些发展中国家分担发展的经验和教训，通过共商、共建、共享打造人类命运共同体。

非洲的很多朋友都在问， 四、五十年前非洲跟中国差不多，为什么中国发展的这么快？ 这个问题临时很难答，后来我想了一下，中国当年的改革开放有一个非常有效的共产党领导的官僚体系，执行力非常强，很多国家没有。我们有非常廉价、忠诚，而且是非常勤劳、勤俭的一批劳动力，我们还有着非常廉价的土地，重要的生产力要素。在改革开放40年之际，中国过去做对了，有利于前瞻未来需要做什么。在我看来，过去40年，中国的金融改革完成了第一次突破，重在解决了数量问题，缓解了资本总量的短缺，这是中国经济长期高速增长的秘诀。未来40年，中国金融的改革亟待实现第二次突破，重在解决结构问题，提高要素配置效率，从而支撑新时代高质量发展。在第二次突破中，如能扩大直接融资的比例，将有望发挥金融对中国新一轮改革开放的引领作用。

下面我针对这个问题谈三点：

第一，中国高速增长的40年离不开金融突破。引人注目的是，在过去40年，经济增速达到7%的全球俱乐部当中，除了中国以外，再没有其他大国。2017年中国经济总量增速7%的俱乐部的其他三个成员的经济总量之和的537倍，包括印度、韩国、新加坡几个等较大经济体在内的其他的6%的俱乐部成员的经济总量之和的1.8倍。中国不仅已经成为全球的第二经济体，第一大工业国，第一大贸易国，而且对世界经济的增长贡献，现在每年是30%以上，最高曾经达到45%。我们中国这样的高速增长，主要是靠要素驱动，靠资源、资本和劳动力的充分供给。其中地大物博保证了我们的资源供给，人口红利保证了劳动力的供给，但是作为发展中国家，资本供给严重不足，成为中国经济增长的核心瓶颈。而打破这一瓶颈的关键，恰恰在于40年以来，中国坚定不移地完成了第一次金融改革的历史性突破。此次突破，包括1983年的中央银行的体制建设，90年代的专业银行商业化和资本市场的规范化，以及2001年以后的金融市场的逐步开放。此次突破，从三个层面激活了要素驱动，有力支撑了中国经济持续高速增长。一是补上了资本的短板，西方国家的城市化、工业化和现代华的进程，不像中国这40年这样快速，之所以他们资本和股本缺乏问题，远远没有中国这么严重。但在改革开放初期，中国即便是国有企业，在执行拨改贷以后，再没有其他的资本来源，一定要通过直接融资来完成。中国在改革开放中，建立资本市场的初衷，虽然主要是支持国有企业，但市场的价格信号机制，天然了惠及了中国的各类所有制企业，为他们各自井喷式的发展提供了第一桶金。二是改善了公司治理。资本市场还通过其突出的明确的价格信号，起到了引导市场资源优化配置和产业结构调整的决定性作用，让有限的资本金更多地流向了发展前景的行业和经营效益高的企业，促进了优胜劣汰的市场竞争。三是引进了国际资本。为了弥补国内储蓄不足和扩大资本市场的规模，上世纪90年代中国通过积极利用外资，起到了立竿见影的效果。不仅有效弥补了国内大规模建设资金的短缺，而且提高了企业技术水平和管理水平，推动了产业结构的调整和升级，创造了更多的就业机会，同时还加速了对外贸易发展，提高了中国经济的国际竞争力。通过引进外资，打通了境内外金融体系及长期效益至今仍在发挥作用。直到今天，中国依然是全球FDI的主要流入国。

第二，中国在高质量发展的新时代，需要第二次金融突破。以十九大为标志，中国经济从高速增长阶段转向了高质量发展阶段，从要素驱动转向创新驱动。这一转变的核心，是要从单纯的依赖要素投入扩大不可持续的一些旧的动能，转变为主要依靠全要素生产率的可持续的新动能。中国金融期待着第二次突破，深化改革的重点是从突破总量瓶颈转变突破结构障碍，配置的范围从资本要素拓展为全要素，从而为高质量的发展奠定坚实的基础。服务于高质量发展的二次突破，需要完成三个战略目标：一是打通四条要素流通动脉。将要素资源从产能过剩、杠杆过多的低效行业挤出，加速向战略性新兴行业的迁移。以国资国企为改革的基础性关键领域的改革亟待金融市场的积极配合，疏解要素市场和产业链条的结构扭曲，提高对民营企业和新经济的要素供给效力。从城乡互动上看，金融市场需要引导要素投向农村，在城乡要素的双向流动过程中，加速乡村振兴。通过 一带一路 建设推进国际产能合作，以金融市场开放对接全球的投融资需求，以人民币国际化引导主权信用的输出，进而形成全面开放的新格局，助力全要素引进来和走出去。

二是修整要素的价格扭曲。关键在于以价格信号为引导，发挥市场对要素配置的界定性作用，增强三大要素价格的市场化有效性：1、自然资源的价格。通过发展绿色金融体系，将环境污染重新纳入到资源定价。2、资本价格，一方面致力于打破刚性对付，挤出水分，另一方面，治理市场乱象，使投资风险与收益合理匹配，引导资本脱离过剩产业。3、汇率价格。随着中国汇率市场改革的继续深化。人民币汇率将更加准确地反映国内外两个市场要素的相对比价，使中国经济能够更高效的参与全球要素资源配置。

三是加速知识红利的释放。改革开放40年，中国的人口红利已经完成了由数量红利向知识红利的历史性转变。2018年，在全球创新指数的榜单上，中国首次上升到全球的第17位。在全球最具活力的100个创新集群当中，中国就拥有16个。一方面要发挥金融市场的信号机作用，引导资本向新经济独角兽流动，另一方面，随着独角兽的蓬勃发展，即将带来中国资本市场的新一轮繁荣，两者相互促进，有望形成稳定的正向循环，从而持续培育和释放今后40年的中国经济的知识红利。

第三，就中国新一轮的突破急需直接融资发力。新一轮的金融突破越是宏大繁杂越需要明辨主次，扩大直接融资的比例是深化金融体制改革的重中之重，尤其是在当前，中国经济内外部承受压力的大背景下，加速拓宽直接融资渠道，有助于平衡稳增长、促改革、防风险，支持当前中国化危为机。近年来，间接融资给实体经济带来的边际效益已趋近于零。从国际比较上来看，美国直接融资比重最高，近20多年来，基本稳定在60%到70%，加拿大其次，基本保持在50%到60%。德国和日本两大银行主导型发达经济体的比重，2015年达到了48%和54%，我们国家的直接融资比例不到16%。因此，通过发展直接融资进而改善企业效率的空间，可以说较为充裕。

支持民营企业发展，10月31日，中央政治局会议表明，解决民企、中小企业发展遇到的困难，已经成为当前中国经济稳增长的关键，但是在间接融资体系下，银行贷款意愿的顺周期性难以克服。在信息不对称的约束下，银行对抵押物、企业规模的偏好，难以从根本上得到克制，扩大融资渠道是必然之举。一方面直接融资，引导流动性向效益更高的企业配置，另一方面，直接融资所产生的丰富的金融资产将对银行的存款进行替代，这将倒逼银行体系提高风险管理的能力，从而扩大投放的范围。

适应新经济的增长，产业发展阶段与社会融资机构有较强的关联性，过去我们说传统制造业往往能够有效地依靠银行的资金支持得到发展，而具有不确定性高，业态快速变化特点的创新经济和高科技产业，使得直接融资中的投融资双方风险共担的优势，更容易得到发挥，因此，完善股本形成机制，完善场内和场外等多层次市场体系，将大大有助于加速新时代中国经济的创新发展。

增强风险修复能力。历史的经验一再表明，当经济处于转型升级阶段，直接融资体系总是有更有利于修复内外部的风险冲击。IMF曾经深入观察过，1960年 2007年之间17个OECD的经济体的恢复情况，其中美国、澳大利亚等以直接融资为主导的经济体，经济复苏的速度和质量远远高于以银行为主导的经济体，这对当下处于产业转型镇痛期的中国，尤其有借鉴意义。

在迎来改革开放40年的新起点上，中国人民正向改革开放的第二个40年整理行装再出发，习近平主席说得好，为创新者计，为改革着强，在过去40年，中国的金融实现了第一次突破，支撑了40年以来的高增长，展望未来40年，中国金融第二次突破已经箭在弦上，开弓没有回头箭，我深信在大家的共同奋斗下，中国金融将继续担当改革开放的先锋，为中国下一个40年中国高质量的发展注入强大的心理量。

何刚：您特别强调了加快直接融资，减少间接融资的比例，我们看一个数字，是刚刚公布的前三季度的季报，四大国有银行的总收入1.88万亿，净利润7900亿，其中80%来自于利息差的收入，小额金融机构的审批，民营金融机构的进入，这个问题怎么解决？金融的日子还是太好过了。

张红力：你这个问题，其实大家的记忆还是很短的，不是很长时间之前，我们银行整个体系是亏损的，所以挣钱总比亏钱好，如果想让银行亏钱，我们国家的经济问题会更大。这是第一句话。

第二句话，整个金融业，或者银行在赚钱，利润这么高，真正企业银行的利息到底是多少，我们应该鼓励真正管理好的企业，包括金融企业，鼓励先进。

第三句话，股票市场，到底跟一个国家的GDP增长有没有关系，这是一个很大的误区。我多少年前就做过这方面的研究，没有关系，我们国家的GDP增长跟股票是没有关系的。跟什么有关系？我也做过研究，在这里就不说了。但实实在在讲，因素很多，但一个因素是企业自身发展的能力。

直接融资、间接融资，美国的直接融资比例比较高，中国比较低，德国直接融资上来了，德国曾经80%是直接融资，去年60%多，你能说德国的间接融资比例相对比较高是错的吗，美国就一定对的吗？不同样的直接融资和间接融资的结构，是根据不同的经济体和经济发展的实况而决定的。中国确实低，但中国的直接融资和间接融资的比例，多层次资本市场建设要多少百分比符合中国的经济发展状况，这是我们经济学家和在座的同仁要解决的问题，什么样的资本市场发展适合中国经济的发展。直接融资是要进行突破的，这个比例是多少，做到什么程度，怎么样做？这里面需要研究和讨论的事情很多。