余永定：中国货币政策目标太多 工具已经不够用了

2018中国金融年度论坛 于11月1日-2日在北京举行。中国社会科学院学部委员余永定出席并演讲。

余永定表示，目前，我国的货币政策目标太多了，而货币政策工具是不够用的。 我们有一条非常基本的经济学原理，多少目标要有多少工具，有多少工具才能解决多少目标，只有一、两个工具面临七、八个目标是解决不了。所以执行政策的过程中会不断出现动摇，一会儿要防止房地产泡沫，一会儿又要促进经济发展，准备金率升降升，有很多摇摆，这样对宏观经济的调控恐怕是不利的 。

以下为演讲摘编：

余永定的：我简单讲一下美国近期的情况和次贷危机爆发后采取的一系列政策，希望这些对美国的研究，对认识中国的经济也有所启发。过去有句话说，任何历史都是当代史，对国外的研究实际上也是对中国的研究，所以这里有一些比喻，我就不直接谈中国问题，直接谈美国问题。

大家知道美国的次贷危机是从资产价格暴跌开始的。任何危机总要有一个出发点，美国是由于次贷危机不断升级，导致资产价格下跌。资产价格下跌的一个结果是，因为本来杠杆率就相当高，资产价格下跌后，各个公允价格的原则，资本金要同减。一边是资产，一边是资本金。资产价格下降五个单位，资本金也得减五个单位，但是资产是一个很大的数，资本金是一个相对的数，分子分母同减一个数，其结果是杠杆率不但不降，反倒上升了。当杠杆率上升之后，投资者感到一种恐惧。比如你本来是从货币市场融短资来支持长期资产的持有，不能从货币市场融到短资了，就不得不进一步把资产卖掉。把资产卖掉后，资产价格就进一步下降，于是就会形成一个恶性循环。总之是有三个环节，一是资产、一是负债、一是资本金，三者相互作用，很多企业资不抵债，于是破产。由于大量的金融机构破产，导致了这个国家金融危机的爆发。

美国和其他一系列西方国家是怎么应付这样一种危机或者说抑制这种危机的呢？美国首先是要进入资产市场，比如当前股票价格下跌，那么就进入市场购买股票，抑制下跌。由于货币市场不愿意或者不敢给资本市场融资，那么政府特别是中央银行就要采取宽松的货币政策，在货币市场注入流动性，使得那些资金持有者有钱买已经开始下跌的资产。如果这两招都不行，还有最后一招，就是政府可以直接或间接给困难的金融机构注入资本金。比如英国对某些处于破产边缘的银行实施国有化。政府在这三个环节发力。

金融稳定下来后还有一个问题，金融危机发生之后，一个很重要的结果就是经济增长会下降。出了问题的这些金融机构和企业，还有个人要去杠杆。去杠杆的结果必然是经济增长速度的下降。所以面临危机的国家主要做两件事，第一是用刚才所说的方法从三个方面来稳定金融市场。

当把金融市场稳定之后要考虑恢复经济增长，恢复经济增长要采取扩张性的财政政策和货币政策。美国和其他国家处理经济危机基本是这种方式，虽然各国有一些具体不同的做法，但都是大同小异。这样的做法基本是成功的。美国和欧洲不但稳定了经济体系，而且恢复了增长。

但这样的政策总是要产生一系列的后遗症，比如中央银行的资产负债表急剧扩张。美国为了支撑资本市场买入了大量的金融资产，后来为刺激经济的增长又大量买入国债，央行资产大量增加，负债大量增加。在处理金融危机的前期，资产负债表急剧膨胀，美国膨胀了四倍。从资产看，实际上是涨了四倍，负债的角度来看，主要表现为超额准备金，也是大幅度上升，上涨了差不多四倍。超额准备金为什么多呢？因为即便你给商业银行注入了大量的资金，但没人借又把钱存入中央银行，导致中央银行超额准备金大量增加。

与此相关的是M0大量增加，即货币准备金大量增加。对我们来讲，一听到M0大量增加，马上就会想到通货膨胀，这样一种忧虑在中国的差不多维持了四十年。我80年代刚刚入行的时候就在讨论笼中老虎的问题，对西方国家大量印钞是否会造成严重的通货膨胀，这仍然是一个讨论的问题，so for so good，目前看还没有，但M0是大幅增加，这是潜在的问题。为什么美联储要退出呢？也是担心这么大量的M0存在有可能造成通货膨胀，有可能造成资产价格膨胀，所以要实现退出。

此外美国采取了扩张性的财政政策，在金融危机爆发之后，美国财政赤字大幅增加，财政赤字是流量，财政赤字的累计意味着国债增长。美国国债占GDP的比超过了106%，这是除世界大战结束第二年是历史上最高的。特朗普上台后采取了一系列所谓的减税政策，按他的理论，减税的结果会增加财政收入，不使赤字进一步增加。但实际情况并非如此。大量的M0摆在那儿，除了财政政策恶化，美国的国际收支状况没有好转，美国的经常项目逆差占GDP的比没有下降，这是全球经济学家非常担心的问题，经常项目逆差占GDP比这么高，累计外债这么高，差不多是GDP的40%，有一天人们可能不借钱给你，美国会出现利息攀升，美元贬值的现象。当然这种现象没有发生，发生次贷危机和全球经济危机。但不排除一种可能性，由于美国国际收支的不平衡，出现货币和金融危机的可能性依然是存在的。

许多学者在讲美国的经济增长表现不错，确实表现是可以的，但根据研究，美国的经济增长形势并不像特朗普吹嘘得那么好。大家从数字可以看出来，在经济复苏的时候某个季度年率肯定是很高的，但特朗普治理下的美国经济增长最高速度（年率）3.5%，和其他历届总统相比还差得很远。所以美国经济状况，目前虽然是比较好的，但并不像他所说得那么好。

一方面经济增长速度是比较正常的，而且现在可能已经达到了周期的高点，另一方面，我刚才所提到的发了大量的货币，美联储在退出，那么这种退出是否顺利，这种退出是否会对经济造成冲击，特别是债务居高不下时，这些问题对美国未来经济的发展可能是会有非常不利的影响。

使得人们清醒的是，美国股市今年以来三次大跌，特朗普曾经吹嘘自己上台股市增长，10月份美国股市再次大跌后，从几个重要指标来看，今年股市增长的数目完全扫掉，实际上是负增长。原来股市上涨有很多不正常的成分，很多美国经济学家都在讨论，是否这样一种居高不下的股票价格存在泡沫。从现在来看，至少是有相当严重的泡沫成分的。

现在美国政府采取什么政策呢？上个月我们在美国跟很多研究机构和政府机构做了讨论。简单来说美国继续在执行扩张性的财政政策，减税是非常重要的一点，同时特朗普还想搞基础设施建设，但他不找中国，钱从哪儿来不清楚。货币政策QE从2013年就开始退出，直至持续到现在。退出过程是非常稳健、小心翼翼的，而且退出的方向是非常稳定的，向东走就一直慢慢向东走，不是一会儿向东，一会儿向西给大家制造混乱，在这方面我们应该充分学习，而且在我们自己执行货币政策的时候，应该充分吸收美国和其他国家执行货币政策、退出政策的经验教训。

我想在这儿顺便指出一下，现在的货币政策目标在我个人看来是太多了，货币政策工具是不够用的，我们有一条非常基本的经济学原理，多少目标要有多少工具，有多少工具才能解决多少目标，只有一、两个工具面临七、八个目标是解决不了。所以执行政策的过程中会不断出现动摇，一会儿要防止房地产泡沫，一会儿又要促进经济发展，准备金率升降升，有很多摇摆，这样对宏观经济的调控恐怕是不利的。

政治局的决议写得非常好，希望可以很好地贯彻政治局的决议。