程实：2019年有望迎来至少250bp的全面或定向降准

程实 钱智俊

行百里者半九十。 2019年开年至今，中国资本市场破冰回暖，经济增长预期触底回调，人民币汇率重返稳态，政策面的持续发力已经推动预期面的初步修复。基于内外部向好趋势，未来一段时期 稳增长 政策是否延续，正成为市场的焦点之问。

我们认为，从可行性看，经历2018年的腾挪调整，当前 稳增长 政策已突破瓶颈，正处在效力上升期。财政政策后劲充沛，货币政策的内外部约束消解，为 稳增长 提供了扩展空间。从必要性看，由预期面的修复到基本面的内生复苏，中间仍需要政策面的继续发力。

2019年中国经济总需求虽能企稳，但尚不足以开启内生性的强劲反弹。外部风险冲击虽有缓和，但是隐患犹在。 促改革 和 防风险 亦离不开 稳增长 基础，因此 稳增长 难以松劲。有鉴于此， 稳增长 政策开弓没有回头箭，有望贯穿2019年全年。未来一段时期， 稳增长 政策组合有望迎来新一轮优化，进而更好地匹配中国经济 减速增质 的转型特征。

可行性：跨越瓶颈， 稳增长 效力增强

年初至今内外部压力初步舒缓，中国 稳增长 政策是否仍会在2019年长期延续？我们认为，解析这一问题，先看可行性，再看必要性。着眼可行性，2018年7月至今， 稳增长 在耗费大量政策成本后，方才突破瓶颈、初见成效。值此政策效力上行之际，抓住机遇扩大成效，以较小成本长远地夯实增长底线，而非半道而返、反复耗损，才是经济治理的全局最优解。

第一，财政政策后劲充沛。回顾2018年下半年，前期改革阵痛导致的基建项目和资金不足，是制约积极财政落地发力的主要因素。近期，这两个因素正被有效消解。从项目层面看，根据国家发改委数据，2018年基建拟建项目同比增长5.3%，为2019年提供了较丰富的项目储备。并且，《粤港澳大湾区发展规划纲要》的适时推出，以及《乡村振兴战略规划（2018~2022年）》的落地执行，有望为大湾区和农村地区的基建打开新空间。

从资金层面看，2019年地方专项债额度的大幅调升，配合各省市交运基建投资计划的普遍扩容，料将提供相对充裕的基建资金。此外，2019年铁道债额度升至3000亿元，较上年增加600亿元，用以支撑投产新线高达45%的同比增长。走出清库阵痛之后，2018年末财政部PPP项目库中基建投资总额实现同比净增长，有望在2019年的落地阶段对基建投资形成增量支持。有鉴于此，在项目和资金的双重驱动下，2019年基建投资后劲充裕，对 稳增长 的贡献有望稳步增强。

第二，货币政策内外活化。从内部来看，得益于 宽财政 持续发力，货币政策跨越结构性瓶颈， 宽货币 向 宽信用 的传导效率正在提升。规模层面，2019年1月，新增人民币贷款和社融规模增量均创下历史新高，社融存量同比增速触底反弹。在结构上，1月居民和企业部门中长期信贷大幅增长，企业债券融资同比多增幅度连续第三月扩张，表明 宽信用 对实体经济的支持作用正在优化。

此外，近期阶段性 井喷 的票据融资，虽然存在套利隐患，但是客观上纾解了中小企业融资的燃眉之急，避免了流动性风险的爆发。2019年央行金融市场工作会议针对性地强调了对票据市场的监管和建设，未来票据融资亦有望在监管引导下，加速向中长期融资转化。

从外部来看，得益于美联储紧缩步伐放缓，以及全球资本转向新兴市场，中美国债收益率短端利率倒挂现象舒缓，人民币汇率重返长期稳态。年初至2月27日，离岸、在岸人民币对美元汇率的累计升值幅度均已突破2.7%。伴随外部汇率风险的减弱，中国货币政策进一步加码 稳增长 的空间有望拓宽。

必要性：挑战犹在， 稳增长 不可松劲

今年以来，伴随 稳增长 政策效力的提升，中国资本市场回暖，市场对经济增长的预期开始回调。但是，我们认为，从金融市场的破冰修复，到实体经济的内生复苏，仍需要一定时日，同时外部风险或将反复起落，因此 稳增长 政策仍需持续发力、久久为功。

聚焦内部，复苏进程尚在中途。本轮中国经济筑底，恰与 减速增质 的转型大周期相叠加，需要依次走过四个阶段：1）政策传导；2）经济企稳；3）内生动力复苏；4）改革红利引导长周期反弹。正如上文所述，2018年7月至今，中国经济刚由第一阶段走入第二阶段，政策效力的提升有望促使中国经济从一季度开始渐次企稳。但是，实体经济内生增长动力的修复仍需时日。

长期来看，2018年工业利润增速的下滑，以及当前 高库存+低PMI 的现状，都将对2019年制造业投资产生滞后压力。2018年居民人均可支配收入增速的下降，则将对2019年消费引擎产生滞后压力。由此，在 稳增长 政策的支撑下，2019年总需求虽将大概率企稳，但是尚难开启内生的强劲反弹。有鉴于此，在未来较长时间内，中国经济的企稳依然不能缺少 稳增长 政策。

放眼全球，风险下降空间有限。2019年1月以来，随着数轮中美经贸磋商的开展，中美贸易摩擦局势缓和，是当前中美两国市场情绪好转的主要原因。但是，基于长期视角，两大变化趋势不改，制约了外部风险下行的空间。第一，全球总需求走向低迷。2018年贸易摩擦已经扭转了全球复苏提速的趋势，使其陷入踌躇困局。2019年，在民粹势力冲击之下，欧洲一体化将面临巨大挑战，区域增长前景已遭欧央行调降。而受制于国内白热化的政治博弈，特朗普政府难以用大规模基建接力正在迅速消退的减税红利，美国经济料将迈入周期拐点。第二，中美经贸博弈预计将 短期缓和、长期延续 。

促改革 、 防风险 离不开 稳增长

从全局视角来看， 稳增长 是2019年中国经济政策体系的支柱。 促改革 层面，对于金融供给侧改革， 稳增长 至关重要。一是修复风险偏好，保障金融市场的风险定价功能正常运行，从而支持直接融资、股权融资的较快发展。二是适度扩大内需，在实体经济形成优质的投融资标的，进而吸引资金脱离 金融空转 ，流向实体经济。

此外，2019年，房地产长效机制建设、农村土地制度改革、财税体制改革等重大改革，均面临着破除利益藩篱、重塑激励机制的重任，同样需要稳健的经济增长，以引导改革预期、对冲改革成本。 防风险 层面， 稳增长 同样发挥着基础性作用。保持合理充裕的流动性供给，有助于避免流动性风险升级为债务违约风险，并阻断跨市场、跨区域的风险传染。维持企业盈利能力和基层经济活力，有利于加速化解银行不良资产和地方政府债务存量。守住经济增长底线，才能稳定市场投资预期、居民消费信心和社会安全网，为内外部风险提供缓冲垫。

开弓没有回头箭， 稳增长 料将贯穿全年

综上所述，延续 稳增长 政策既可行，亦必要，更是政策全局的支柱，因此有望贯穿2019年全年。我们预计，未来一段时期， 稳增长 政策组合有望迎来新一轮优化，进而更好地匹配中国经济 减速增质 的转型特征。

货币政策方面，2019年全年有望迎来至少250bp的全面降准或定向降准。同时，有序降低公开市场操作利率，以及TMLF操作加码，将成为2019年中国央行的主要降息工具。财政政策方面，2019年赤字率有望上调，以扩大对基建投资的支持。大规模减税有望落地，适用于制造业的16%税率料将至少降至14%，其他两档税率有望在归并后实现有效税率的下降，总共释放减税红利预计不低于1.2万亿元。金融政策方面，推动商业银行的内部考核激励机制改革，叠加直接融资渠道的进一步拓展，有望继续纾解民营企业尤其是新经济企业的融资瓶颈。

（程实系工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管，钱智俊系工银国际高级经济学家）

【作者：程实 钱智俊】