外汇市场改革步入快车道 回望40年改革路

今年以来，市场改革明显加快。春节前夕，国家外汇管理局发文允许外汇远期交割差额结算，被称作“中国版NDF”；5月，再出解读文件重新定义“实需原则”，极大提升了外汇市场深度和广度。外汇市场资深人士认为，近期外汇市场的改革举措，与以往的改革都是一脉相承的。

“外汇市场改革一直以来都是坚持三个原则：主动、渐进、可控，这是一以贯之的。”中信银行金融市场部副总经理孙炜近日接受财新记者专访时表示。这位资深外汇交易员是外汇市场“老江湖”，亲历了中国外汇市场改革的多个重要时刻，也是中国外汇市场从封闭走向开放、从稚嫩走向成熟的见证者。

在孙炜看来，中国的外汇市场是连接中国与世界的纽带，作用类似于阀门。“阀门两个作用，连通和过滤。就好比国内的水管直径是10米，而国外的直径是15米，两边水管大小、水压都不一样，需要装个阀门才能对接，并且需要‘三反’（反洗钱、反恐怖融资、反逃税）的一系列政策来过滤。”

中国改革开放40年来，外汇市场这个阀门通过不断地调节松紧和尺寸，以更好地连接内外市场。

“过去四十年，我国外汇市场发展有快有慢、甚至有时搁置，一个重要原因就是注重与汇率改革保持协调，为主动、渐进、可控推进汇改创造市场条件，既不能超越也不能滞后。”外汇局总经济师王春英撰文指出，一直以来，外汇市场改革与人民币汇率市场化改革相配合，将服务实体经济放在首要位置，充分借鉴国外发展经验但并未简单照搬，且与其他金融改革和发展协调推进。

她表示，今后一段时间，推动外汇市场发展的最主要因素可能不再是贸易和投资增长的量变，在人民币汇率双向波动成为常态后，主动管理汇率风险将成为市场主体的“必修课”，由此需要促进外汇衍生品市场持续、稳步发展。其次，资本市场加快对外开放和融入全球市场，将为外汇市场发展增加新的参与主体并释放交易需求。再次，人民币国际化进程中，人民币的广泛使用将促进全球人民币外汇交易，推动离岸与在岸市场的融合发展。

“一艘巨轮转向，表面看着波澜不惊，其实是暗潮汹涌的。”孙炜指出，从中外资机构交易员到监管部门官员，外汇市场不少参与者对于这个市场的发展愈发接近共识，即公平、效率、可持续，这也是中国外汇市场发展至今最重要的基础，为此，相当多的市场参与者献计献策、身体力行，奉献了多年的努力。“现在这个市场在一个比较好的状态中，它不完美，但也有足够大的发展空间。”

改革正在酝酿

1979年8月，中国改革外汇分配制度，实行外汇留成管理，由此逐步产生外汇调剂业务，催生了外汇调剂市场，这是中国最早的外汇市场。1993年11月，党的十四届三中全会通过的《关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》提出，要“改革外汇管理体制，建立以市场为基础的有管理的浮动汇率制度和统一规范的外汇市场，逐步使人民币成为可兑换货币”，为此后二十多年的外汇市场改革指明了方向。

1994年，官方汇率与外汇调剂市场汇率正式并轨，并取消了外汇留成制度，中国开始实行银行结售汇制度，企业、个人的外汇收支按照市场汇率在外汇指定银行办理兑换，形成了银行对客户市场（零售市场）；同年，全国统一的、以电子化交易为平台的银行间外汇市场（批发市场）——中国外汇交易中心成立运行。中国外汇市场开始尝试进行有管理的浮动汇率制度。

1997年夏天，亚洲金融危机爆发，东亚各国纷纷将本国货币贬值，中国政府采取了稳定人民币汇率的政策，人民币兑美元汇率稳定在8.27元附近，人民币汇率事实上盯住美元，这一状态一直持续到2005年7月的下一次汇改。

也是1997年夏天，孙炜从中国人民大学会计专业毕业，进入中信银行交易室工作，主要从事中后台业务，两年后进入外汇交易前台。他回忆道，入行初期，外汇交易系统仅是个简单的HTML页面，汇价只有一个几乎不动的数——8.2765，交易员每天的工作就是根据这个价格轧平当日结售汇金额。

西班牙桑坦德银行环球资本市场中国区交易主管傅庆则更早入行。他回忆道，当时他每天的主要工作是去位于上海外滩的外汇交易中心二楼，在那里每家银行都有个交易席位。当时外汇市场交易量小，以客户实需平盘为主，大部分银行可能每天只有一笔交易。

尽管交易操作简单，但孙炜指出，由于外汇领域的特殊性，初期外汇市场的从业人员都要求英语好、综合素质高，且有较强的合规意识，银行的外汇业务客户也都是较优质的企业。现在回头看，他认为这些因素为外汇市场之后的发展打下良好的基础。

“当时人民币外汇交易员基本不需要做太多的市场判断，更多地像个操作员，代客业务也是背对背平出去。外面G7国家货币汇率每天波动背后的数据和故事，与我们似乎也没有太大关系。我们像是一直在客场，直到2005年汇改之后，我们才开始做主场。”孙炜说道。

“721”汇改——“所有改革要素都被激活了”

2004、2005、2006这三年（外汇市场）的变化翻天覆地，感觉所有改革要素都被激活了。”回想起13年前的“721汇改”，孙炜如是说。对于市场参与者而言，此次汇改经历的所有事物都是新的，都要从头摸索。

2005年7月21日，人民银行宣布废除原先盯住单一美元的汇率制度，人民币对美元汇率升值2%到8.11。这次改革后称“721汇改”。正是这次汇改，确立了中国实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度的目标。这一目标至今仍是汇改的既定方向。

然而让汇率由常数成为变量并非易事，这意味着人民币外汇市场开始有真正的交易，需要搭建专业的交易系统，外汇局也顺势引入做市商（market maker）制度。这要求从制度制定、监管、市场基础设施到市场参与者能力等一系列的改革。

其实，“721汇改”早在一年前就已经埋下伏笔。孙炜回忆，2004年底，外汇局首先推出的是G7货币对业务，即G7国家（美、英、德、法、日、意、加）的货币两两之间的外汇交易汇率，这其中不涉及人民币兑外币交易。当年底，外汇局召集部分中资银行和外资行，给它们几个月的时间“学习”当做市商。

后来的经历被孙炜和其他参与者笑言为“开挂模式”。当时被外汇局叫去开会的银行，外资机构已经有自己现成的系统，而中资机构的第一个任务就是搭建自己的交易系统。

孙炜回忆道，系统测试也要自己做，由于手上只有电子表，他曾拿着电子表计算每秒系统能过多少笔交易。跟系统成熟完备的外资机构相比，当时中资机构几乎一切都是从零开始。

彼时，包括孙炜在内的大部分人并没意识到，前方有更重大的改革即将推进，G7货币对业务和做市商制度的引入，都是在为这项重大改革做准备。

而有深厚外资行工作经验的傅庆表示，除了少数大型外资行，其他绝大部分外资行也没有在国内外汇市场做市的能力。尽管当时从香港、新加坡调配了很多经验丰富的外汇交易员，但由于中国境内人民币外汇市场的特殊性，他们还需要了解中国的监管文化和市场发展历史。

等到“721汇改”揭幕、人民币兑美元汇价维持在8.2765元的常数成为历史之时，已经有六个月G7货币对做市商经验的银行，只需要为人民币配一个参数即可直接接入。

人民币兑美元汇率的波动开始了。“721汇改”方案指出，银行间外汇市场人民币兑美元日间波幅为中间价的正负0.3%；2007年5月21日，波幅扩大到0.5%；2012年4月16日，进一步扩大1%；2014年3月17日，再扩大至上下浮动2%，且维持至今。

同时，银行结售汇价格也逐步放开。从2005年9月起，银行对客户美元挂牌卖出价与买入价之差不得超过中间价百分之一，同时取消了非美元货币对人民币的挂牌汇率浮动区间限制；此后，美元兑人民币的挂牌汇率浮动区间逐渐扩大。2014年7月起，美元兑人民币的挂牌汇率浮动亦不再受限。自此，银行对客结售汇市场取消了汇率浮动区间管理。

此外，外汇交易品种也愈发多样。“721汇改”之前，有7家银行可以提供远期结售汇交易，但只能做客户与客户之间的交易，市场效率较低。2005年9月，第一批7家银行在银行间市场开始进行远期结售汇交易，同时更多银行被允许办理远期结售汇交易，激活了客户端市场和银行间市场，大大提升了远期交易效率，远期交易量开始日益增加。“这是外汇实现价格发现机制之后真正的市场化尝试。”孙炜认为。

目前，国内外汇市场已具有即期、远期、外汇掉期、货币掉期和期权等国际成熟市场的基础产品体系，可交易货币超过30种发达和新兴市场货币，涵盖了跨境收支的主要结算货币。

“监管方面，政策、市场准入、机构、产品大量放开；市场参与者银行崛起。此外，客户需求多元化，即期、远期、外汇融资需求增加等，都是此次汇改重要组成部分。”在孙炜看来：“那段时间类似于外汇市场的寒武纪，从市场参与者成熟度、客户需求到银行对外部世界的敏感度等各方面，都有翻天覆地的变化。”

“811汇改”——外汇市场进一步走向成熟

721汇改”后的十年，人民币进入升值通道，但一直未摆脱以美元为锚的状态。为了向人民币汇率“清洁浮动”更进一步，又一场新的外汇改革应运而生，且持续至今。

2015年8月11日，A股市场还在前两个月的大跌中黯然疗伤，开盘9点15分报出的人民币兑美元中间价较前一日下调1136个基点；随后央行发表声明称完善人民币兑美元中间价报价机制。这是人民币汇率形成机制改革的又一里程碑，后称“811汇改”。

“811汇改”的核心是调整人民币兑美元中间价定价机制，做市商参考上日银行间外汇市场收盘汇率，向外汇交易中心提供中间价报价，旨在让人民币兑美元汇率中间价与上个交易日的收盘价保持连续。这意味着，中间价的定价权更多地由市场供需双方决定。

然而“811汇改”推出之时，国外适逢美联储加息预期升温，国内又正好遇到经济数据回落和股市动荡。而且从2014年开始，包括中国在内的新兴经济体面临资本外流压力。因此，汇改推出后连续两日，人民币对美元贬值幅度都逼近2%的日波幅边界，外汇市场正在寻找新的平衡点。

“刚开始价格肯定有偏差，但市场一定是从分散到收敛的过程。”孙炜表示，中间价是中国外汇市场的特有产物，是从固定汇率向浮动汇率转变的过渡。“汇率定价与其他核心金融要素定价不一样，国际上有无数摔倒了从头再来的经历。我们当时选的机制是基于贸易权重，这体现了中国的外汇市场是以满足实需为主。”

傅庆表示，在“811汇改”以前，中间价的市场化程度并不高。“811汇改”之后，中间价报价行被要求用具体的计算公式来定量计算中间价，并在公式中能体现市场供求情况以及参考一篮子货币的原则。他指出，国际外汇市场也有中间价（fixing），但一般取自于某个固定时点的市场价，例如中午11点的市场价，目的是为市场提供透明公允的结算价，而这也应该是境内人民币兑美元中间价的最终目标。

2015年8月13日，央行称人民币兑美元已经贴近了合理均衡汇率水平，因此采取了一系列措施稳定汇率，并在之后对中间价形成机制多次作出微调。主要调整有二：一是2015年12月发布三个人民币汇率指数，人民币汇率之“锚”转向一篮子货币。到2016年初，初步形成“收盘价+一篮子货币汇率”的中间价形成机制。二是2017年5月26日，央行宣布在中间价形成机制中引入逆周期因子，中间价形成机制变为：“前一交易日日盘收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”，并沿用至今。

“‘8.11汇改’以后，人民币汇率市场化形成机制进一步夯实。通过市场供需形成中间价，并放宽上下波动区间，可以锻炼培养市场的国际化水平，因为最终人民币要实现真正的国际化以及自由可兑换，需要练就这些本领。”中国银行全球市场部总经理甄梅表示。

后“811”时代——改革步入快车道

经过“811汇改”的外汇市场，改革仍在继续，并且进一步提速。

“811汇改”之后，人民币汇率波动开始逐渐加大，并开始逐渐双向波动。以前实体企业“赌单边”的行为已经不合时宜，通过不同的外汇衍生品交易来防范外汇风险的需求愈发迫切。

“越来越多的人开始把利率和汇率的波动性理解为常态。只有这样，才能让企业在做业务时把汇率套保看成必要的成本。”甄梅表示。

为了让实体经济更好地适应外汇市场的发展，除了加强对实体企业防范外汇风险教育，外汇局也加快推进交易机制多样化。2018年春节前夕，外汇局发文允许外汇远期售汇到期交割差额结算。这意味着企业在外汇远期合约交割之时，并不需要有实际的外汇支付，只用根据外汇敞口进行轧差即可，被市场称为“中国版NDF（Non-deliverable Forwards 无本金交割远期）”

同年5月，外汇局进一步明确包括金融交易在内的资本项目，在“实需”前提下也可在外汇衍生品市场进行套期保值；企业通过银行进行外汇衍生品交易时，不用强制单证审核。这一举措更大程度地改善了企业参与外汇衍生品市场的便利程度。

此外，外汇市场相关管理部门继续完善外汇市场基础设施建设。2016年5月，中国外汇交易中心推出人民币外汇远期标准化交易C-Forward，与2015年2月推出的人民币外汇掉期标准化交易C-Swap都属于C-Trade系列。中国外汇交易中心纪委书记应兆祥撰文指出，C-Trade在双边授信额度内，按照价格优先、时间优先的原则，进行订单自动化匹配和点击成交，与既有的OTC询价交易模式互利互补；降低了参与者风险管理的压力，降低了操作风险；其匿名可成交报价机制保护了报价方的身份信息，保证了市场交易效率和透明度。

与此同时，外汇交易中心还推出形式多样的外汇期权组合交易，目前已经有看涨期权价差组合、看跌期权价差组合、风险逆转期权组合、跨式期权组合、异价跨式期权组合和蝶式期权组合共六种期权组合，极大地丰富了银行间外汇期权市场交易种类，在单笔看涨或看跌欧式期权的基础上，提供更多的风险管理手段和交易模式，有利于银行更好地实现自身交易策略。

2016年6月24日银行间外汇市场自律机制的成立，亦是外汇市场改革中里程碑式的事件，由“他律”为主转向“他律”和“自律”并重，意味着中国外汇市场进入了市场化的新时期。

截至2018年8月末，外汇市场自律机制成员553家，包括14家核心成员，秘书处设在外汇交易中心。业务范围上，自律机制下设三个工作组：汇率工作组、银行间外汇市场交易规范工作组以及外汇和跨境人民币展业工作组，覆盖了银行业批发市场和零售市场、外汇与跨境人民币业务，主要对人民币汇率中间价报价行为、银行间外汇市场和银行柜台结售汇与跨境人民币业务进行自律管理。

两年多来，自律机制已发布《外汇市场自律机制工作指引》《中国外汇市场指导委员会章程》等工作机制指导文件，以及《银行外汇业务展业原则》的总则及11项具体展业规范、《银行跨境人民币业务展业原则》的总则及8项具体展业规范、《人民币兑美元汇率中间价报价行中间价报价自律规范》《中国外汇市场准则》等展业自律规范，基本搭建完成外汇市场自律管理的制度框架。

在中国外汇市场摸爬滚打了二十余年的傅庆看来，早在2006、2007年间，第一批外汇做市商已经自发形成做市商的行为规范，这是自律机制的雏形；2014年，在外汇局和外汇交易中心的牵头下，成立了银行间外汇市场职业操守和市场惯例专业委员会，成员有十来家核心做市商，并在2015年出台了中国外汇市场首部职业操守指引和市场惯例，也为之后外汇市场自律机制出台《中国外汇市场准则》打下基础。

孙炜参与起草了2017年5月发布的《中国外汇市场准则》，也是国际清算银行（BIS）旗下全球外汇市场准则制定工作组的中方成员。他介绍，作为连接监管部门与市场的纽带，外汇市场自律机制的任务之一是淡化外汇市场的行政色彩，将外汇市场的规则制定、行为规范等职责移交回市场。例如，自律机制制定了针对所有外汇从业人员的外汇市场准则，而中间价中引入逆周期因子的决定也来自外汇市场自律机制。

“机构要做到自律，就要对包括前中后台的各类角色提出要求。”甄梅表示，为了达到合规要求，中行内部向包括全球各分行的客户经理在内的近5000人做了外汇市场合规培训，主要涉及自律机制内容，“最终希望市场是良性互动，而非劣币驱逐良币。”

“我们老交易员，看着外汇市场一步步发展起来，知道其中的不易。要精心呵护这个市场，就一定要走职业化、专业化道路。”傅庆说道。

此外，外汇局领导也多次在公开场合强调“打开的窗户不会关上”，坚持人民币汇率市场化的取向。自2016年1月4日起，银行间外汇市场交易系统每日运行时间延长至北京时间23：30，以适应国际市场需求；同时进一步引入合格境外主体。2017年完善银行间债券市场境外机构投资者外汇风险管理政策，为“债券通”、QFII（合格境外机构投资者）、RQFII（人民币合格境外机构投资者）等境外投资者提供配套汇率避险服务，支持资本市场进一步对外开放。截至2018年三季度末，共有38家境外央行类机构、21家境外人民币业务清算行、33家人民币购售业务境外参加行进入银行间外汇市场。

改革的推进和外汇市场的开放，也对金融机构的能力建设提出了更高的要求。甄梅指出，交易的专业化，要求金融机构内部搭建与时俱进的交易系统，以适应严格的风控要求和快速的交易决策。“风险管理和IT使用的能力，决定了金融机构之后在市场中业务发展的前景和竞争力。”

她表示，目前国际市场的主流是将量化和科技归类于前线部门，跟交易融为一体，保证交易的效率与合规。这是国内传统金融机构目前需要努力的方向。“市场越来越开放，成体系发展的需求就越来越迫切。只有整个市场有合规的意识，并将合规的意识贯彻到方方面面，才能让入华的外资机构在交易中看到国内机构和监管的水平。”

财新实习记者谭影子对此文亦有贡献