首席经济学家反思去杠杆

从2016年开始，去杠杆成为我国的政策重点之一，蕴含在“三去一降一补”（去杠杆、去产能、去库存、降成本、补短板）的整体顶层设计中。这一政策在2018年引发争议，一些声音认为正是去杠杆政策加剧了经济下行压力。2018年7月末以后，去杠杆悄然变奏，政策基调逐步由“去杠杆”变为“稳杠杆”。

3月21日，首届清华五道口首席经济学家论坛开幕。清华大学五道口金融学院副院长周皓、北京大学国发院黄益平、长江证券首席经济学家伍戈、野村中国首席经济学家陆挺等围绕杠杆率究竟是政策目标还是政策约束、应该怎样去杠杆展开讨论。

杠杆率应该成为政策目标么

“杠杆率成为了货币政策的目标之一，这个问题可能是值得商榷的，这使我们的货币政策和财政政策变得非常的纠结。杠杆率要降到什么程度为止，什么是合意的杠杆率，没人能回答我。” 在圆桌讨论中，伍戈表达了他对于去杠杆的困惑。

伍戈指出，之前去杠杆是以货币或者银根为紧缩为代表的利率的上升，但是去杠杆并不只是关乎货币政策或总需求政策，中国杠杆率分子的变大与国企存在软预算约束、地方财政事权没有匹配相应财权、股权融资占所有融资的比例等密切相关，从这个意义上说，杠杆的加减有非常深刻、复杂的机理在里面。

他举例称，中美居民杠杆率的上升就与城镇化率有因果关系，而基建的逆周期调整与政府部门加杠杆也是相通的，由于政府和居民加杠杆已经较为确定，企业是否加杠杆仍待观察，2019年全年的杠杆率应当在温和上升的过程中。

伍戈指出，杠杆率是我们政策操作中应当关注的约束条件，但不是一个目标函数。黄益平也表示，2008年以后关注总体杠杆率直线上升没有问题，但是他并不认可将杠杆率作为短期的政策目标。

拆解结构和增速

那么，究竟应该如何看待杠杆率呢？周皓指出，中国债务总量不是问题，有问题的是结构。如果是基于这样的假设，前两年硬性去杠杆的政策是不对的，杠杆应该是稳定地改善和结构上改善。

黄益平引述研究称，通过搜集43个经济体、从1980年到2017年的数据发现：从总杠杆率和分部门杠杆率来看，发生金融危机的国家在危机前5年的平均值实则低于所有国家所有年份的全样本平均，这对“杠杆率高容易引发金融危机”的判断提出了疑问。

从结构上看，在场的经济学家们均认可地方政府债务，以及企业债中的国有企业债务在结构组成中并不合理。周皓指出，90%的信贷最终都流向了国有企业，资本回报率较低的国有企业，其债务负担过高可能会是经济系统性风险的根源。黄益平指出，这些债务或多或少都有显性或隐性的担保，政府会是最后的买单人。

如果从杠杆增速看，除政府杠杆率外，发生金融危机的国家在危机前5年私人部门的杠杆率指标都出现了明显的加速，且居民杠杆率增速明显快于企业杠杆率增速。黄益平认为，居民杠杆率的增速是尤其值得关注的，如果房价出现大的波动，除了对居民的资产负债表会造成冲击，还会由于银行信贷大多是以房地产做抵押，而给金融和经济造成一个放大效应。

陆挺补充称，从美国以外发生金融危机的国家经验来看，关注债务结构不仅要关注政府、企业、居民部门的分类，还应当关注外债、内债以及以本币或外币计价的外债的分类，过去一些新兴国家的危机十之八九与此有关。

应当如何做

从全球来看，去杠杆都是长期复杂的难题。黄益平表示，从国际经验来看，去杠杆的成功途径主要包括三条：金融危机爆发大批企业破产、主动关闭僵尸企业或者是温和地让杠杆率的分子增长慢于分母。“僵尸企业的平均资产负债率是72%，正常企业是51%，假如能关掉一部分僵尸企业，平均的杠杆率是可以下来的。” 黄益平表示。

周皓也认同温和去杠杆的方式。他指出，名义债务比率在温和通胀的情况下实际负担是下降的，在央行适度宽松的货币政策下，杠杆的结构问题是自我改善的，只要不搞大水漫灌，就不会出现杠杆率的恶性增长。而对于地方政府债务和国企债务，他表示，可以效仿90年代和2000年初国企银行资产重组的方式进行。

在稳杠杆的同时，陆挺和黄益平指出，要更多考虑资本回报率的问题。黄益平表示，杠杆率的最大风险未必是信心忽然崩盘的“明斯基时刻”，而是边际资本产出率下降。陆挺也表示，在有大量盈余的时候，我们不用太考虑资本回报率的问题，但是伴随着盈余减少和储蓄率下降，资本回报率将成为一个关键问题。

周皓认为，经济增长根本的动力还是微观经济的活力，特别是民营企业资本效率比较高的企业能够增长。短期内应对经济减速的最佳方法是金融监管政策迅速的调整和央行总体流动性的宽松，减税和地方政府融资的方式改革等政策短期并不会有效果，但它对长期经济结构改善、形成促进增长机制是有意义的。

相关阅读：

[财新传媒新近在微信平台推出实验性单品“我闻”/“金融人·事”，对金融圈有更多垂直报道。可点此。]