尴尬的华泰柏瑞

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　　ETF被买疯了，成了公募基金规模增长的主阵地。一些体量巨大的ETF产品也涌现出来。三季度末，华泰柏瑞沪深300ETF规模达到3，975.46亿元，在行情高点的10月8日，规模达到4302.70亿元，成为ETF市场的巨无霸。单只基金规模已经超过了一些中游基金公司的整体非货管理规模。

　　这只ETF规模在3月12日站上2000亿元，到9月24日突破了3000亿元，仅几个交易日又增加了一千亿站上4000亿，这样的增速让人咋舌，也让同业颇为羡慕。

　　凭借这只规模迅速膨胀的基金，华泰柏瑞非货管理规模水涨船高。按照招商证券、天相投顾等基金研究机构的最新数据，华泰柏瑞行业排名已经从2020年底的第30名，攀升到2024年Q3的第8名，首次进入行业前十。在去年Q4时还是第17位，进步神速。

　　长期以来，华泰柏瑞是指数基金规模前三的大厂。如今ETF规模增长趋势已经形成，华泰柏瑞排名上升，也是很正常的事。

　　不过即使进入到前十，也很难将华泰柏瑞视作行业一线的公司。沪深300ETF一只产品占据了太大的比例，除此之外华泰柏瑞能拿得出手的产品寥寥可数。主动权益管理方面更是一言难尽，另外固收上也缺乏优势，整体实力距离一线公募还有差距。

　　另外华泰柏瑞面临的更大窘境在于，易方达凭借更雄厚的整体实力，已经将沪深300ETF的费率降到最低档，远低于华柏，因此三季度也实现了沪深300ETF千亿级别的规模增长，截止Q3规模达到2634亿元。此外包括南方等公司在内的多家公司也在沪深300ETF上掀起降费潮。华柏陷于整体规模的不足，难以接招。毕竟这只基金带来的营收对于华柏来说至关重要。

　　#01

　　沪深300ETF龙头地位带来长期饭票

　　2004年，华泰证券与美国国际集团（AIG）联合成立了友邦华泰基金。2008年金融危机中AIG出事，将资管业务卖给了李泽楷的盈科拓展，并更名为柏瑞投资，友邦华泰由此也成为了如今的华泰柏瑞。

　　华泰证券副总裁齐亮担任华泰柏瑞首任董事长，创立之初的华泰柏瑞并无先发优势，发展一般。为树立竞争优势，齐亮较早就以“做一流的ETF管理者”为差异化竞争战略，在他看来，基金公司商业模式高度统一，不可持续，一定要给公司找到自己特色的生态方式，后期提起ETF就会想到华泰柏瑞。为此，2006年11月，华泰柏瑞成立了公司首只ETF上证红利ETF，也是国内第一只Smart Beta产品。

　　2011年，华安基金原副总韩勇担任华泰柏瑞总经理，并一直到现在。韩勇在华安期间分管产品、投研等部门，曾经成功挽救了濒临清盘的华安上证180ETF，并曾主导了国内首只ETF联接基金的获批与发行，在发展ETF上与齐亮思路一致。2012年5月，首批两只沪深300ETF获批发行，5月4日成立的华泰柏瑞沪深300ETF，比同期获批发行的嘉实沪深300ETF早了三天，实际上就是差了一个周末的时间。规模上，华泰柏瑞首发募集329.69亿份，高于嘉实的193.33亿。

　　举公司之力赢下了沪深300ETF的开局战，也为华泰柏瑞赢下了一张长期饭票。在国内众多指数中，沪深300几乎处于最重要的位置，成分股数量相对适中，成分股都是大盘股，代表国内最强上市公司的集合，与上证50、上证180等大盘股指数相比，沪深300横跨两市，更能反映经济走势，帮助投资者获取市场平均收益。因此沪深300ETF长期以来是投资者把握市场β机会的最优选，也是规模最大的ETF品类。在今年9月底行情高涨时，全市场沪深300ETF的规模约1.05万亿，在股票型ETF 2.7万亿总规模中占比达到39%，在公募ETF 3.5万亿的总规模中占比达到29%。

　　华泰柏瑞长期处于沪深300ETF产品规模首位。主要原因在于，ETF是具有明显马太效应的产品，规模越大，流动性越好，投资者买卖操作就越顺畅，吸引更多资金申购。因此开局领先的ETF产品，在没有犯明显错误的情况下，往往会一直领先。相比于公募大厂，当初的华泰柏瑞对于ETF在战略上更加重视，其沪深300ETF占据了先发优势，虽然此后在2012年底以及2013年初，华夏基金和易方达等也获批发行了全市场第二批沪深300ETF，且规模也较高，但并未打破华泰柏瑞沪深300ETF的规模领先地位。

　　其次这只基金运营比较成功。做市商是保障流动性的重要一环。华泰柏瑞沪深300ETF在上交所上市，很快引入做市商。2012年上市当月，上交所确认华泰证券、银河证券等十家券商，为华泰柏瑞沪深300ETF提供流动性服务。另外指数与量化团队有不错的实力，华泰柏瑞沪深300ETF长期以来保持了较小的跟踪误差，且每年收益略好于沪深300指数。

　　这样，基于先发优势，在国家队进场爆买沪深300ETF的情况下，2022年初还在四五百亿之间的华泰柏瑞沪深300ETF，如今已经成长到4000亿左右。按照2024年Q2的数据，该基金的规模占到了整体非货管理规模的55%，占到指数基金规模的75%。

　　这给华泰柏瑞带来丰厚的利益回报。每年0.50%的管理费率，即使按照年中2118亿的规模来计算，单只基金的管理费一年也能超过10亿。

　　#02

　　华泰柏瑞高光背后的窘境，ETF降费竞争中能打的牌有限

　　不过这只给华泰柏瑞带来巨大规模和收入的巨无霸基金也面临变数。主要体现在，费率还处在0.50%的相对更高档位，跟不跟进费率下调，是个问题。ETF这种产品，核心竞争因素有两个，一个是先发优势，往往带来更大规模和更好流动性；另一个是费率，费率决定了投资者的交易成本。没有先发优势的ETF产品想要破局，最有效的方式就是降费。

　　目前沪深300ETF形成一超多强的格局，除了华泰柏瑞外，还有易方达、嘉实、华夏基金的沪深300ETF稳定在千亿左右。此外还有十几只沪深300ETF。

　　易方达、华安、南方、工银瑞信等公司已经将管理费降到了最低的0.15%一档。特别是易方达作为四强中的一家，规模仅次于华泰柏瑞，其沪深300ETF截至10月24日规模达到2527亿元，这只基金的降费带来了较大影响。如果头部其他两家也跟进降费，对于华泰柏瑞沪深300ETF会形成更大压力。沪深300ETF四强所处公司中，华泰柏瑞营收规模与利润规模是最低的，受产品降费影响也会最大。

　　这是悬在华柏头上的达摩克利斯之剑，窘境的根源在于，华泰柏瑞与头部公司相比，整体实力不足，承受降费压力的能力也就不够，因此对于降费不太敢接招。

　　在营收上，华泰柏瑞凭借沪深300ETF的规模爆发，营收与净利润高速增长。2024年上半年营收达10.02亿元，同比增长22.7%，净利润达3.2亿元，同比增长34.81%。增速好于头部公司。易方达营收下降13%，净利润下降6.27%，华夏基金分别下滑1.14%和1.21%。不过体量差距依然巨大。易方达与华夏基金上半年的营收分别达到53亿元和36亿元，都远高于华泰柏瑞的10亿元。也就是说，易方达降费，对营收影响不大。华柏降费，则有可能伤筋动骨。

　　而且现在ETF竞争的普遍打法是在自家有优势的ETF产品上维持较高档位费率，在不太有优势的ETF产品上降费去冲击竞对的优势产品。华泰柏瑞由于产品线相对于大厂有不足，去影响其他公司产品定价的能力有限，在市场上处于被冲击的位置。这限制了华泰柏瑞指数产品未来的成长。

　　华柏过度依赖沪深300ETF这只产品，除此之外规模较大的是红利ETF和恒生科技ETF。两只的规模目前都不到两百亿元，而且都是偏风格指数和行业指数的基金，受市场风格调整影响大。因此华泰柏瑞除了沪深300ETF外，很难找出另一只拳头产品出来。

　　与易方达和华夏两家ETF大厂相比，这凸显了综合竞争力的差距。截至10月24日，易方达除了沪深300ETF，还有创业板ETF规模过500亿元，科创50ETF和中概互联ETF过300亿元，医药ETF接近200亿元。华夏基金除了创业板ETF，还有另一只拳头产品上证50ETF，规模过1100亿元，科创50过700亿元，恒生互联网ETF、恒生科技ETF、芯片ETF规模过200亿元，对于沪深300的依赖程度都更低一些。

　　就整个产品线的完整程度来看，三季报显示，华夏基金和易方达基金ETF数量分别为91只和81只，都高于华泰柏瑞的43只。这两家公司都在宽基和行业两大指数领域布局比较完善，华柏布局相对不足，在布局的产品上也多没有形成领先地位，影响了增长潜力。

　　在宽基上，华泰柏瑞除了沪深300，还布局了中证500、科创板50、科创板100、中证港股通50、中证1000、中证A股等，不过均没有形成较大规模，要么指数受关注度不高，要么在高关注指数上没能取得领先，如中证500ETF是较重要的产品，华泰柏瑞规模只有10亿，领先的产品南方基金中证500ETF规模达到1155亿。

　　行业与风格指数上，华泰柏瑞布局了红利、科技、互联网、光伏、半导体、云计算、公用事业等，总体来说在广度与规模上相比大厂有差距，除了红利和恒生科技、光伏外，其他ETF目前规模都较小，多在20亿元以下。

　　这也是受限于整体实力。华泰柏瑞虽然以ETF为特色，但发行与持营ETF需要投入较多的资源，如发行过程中的宣发投入，持续运营中对于做市商的补偿等。如果不能达到一定规模，在该产品的运营上就是亏损的。华泰柏瑞除了沪深300ETF、红利ETF和恒生科技ETF外，没有规模较大的产品，12年前打赢了沪深300ETF关键一战后，长时间里没有再创佳绩。凸显了公司还没有特别成熟可复制的ETF打法，沪深300ETF的成功有一定的时运成分。

　　另外也是创新能力与战略能力的缺乏。虽然以ETF为战略性业务，不过在2020年之前，华泰柏瑞ETF产品并不多，在权益类上只有6只产品，以宽基为主，且没有战略性布局上证50、上证180等重要指数，在行业ETF上更是涉猎很少。2020年之后才进入密集的ETF发行阶段，特别是发行了多个行业指数ETF，这时候做出爆品的难度已经很大了。

　　因此综合来看，虽然规模领先，不过华泰柏瑞指数竞争力并没有非常突出。这在近期如火如荼的中证A500ETF发行上得到印证。在这个指数上，截至10月24日，国泰基金中证A500ETF规模达到109.31亿元，处在相对领先地位，华泰柏瑞中证A500ETF为34.64亿元，与国泰有一定差距。而这也意味着，沪深300ETF作为ETF市场上的一个爆款，也将面临新指数基金的分流。中证A500也是偏大盘股的指数，接近于两市流通市值前500公司的集合，而且也是横跨沪深两市，弥补了上证180等指数的不足。与沪深300相比，中证A500筛选了80多个细分领域的龙头公司，比沪深300会更全面一些，更能体现宏观经济晴雨表的功能。同时成分股数量上也较为相近，预计会吸引到更多资金来配置。这将影响华柏在ETF市场的增长潜力。

　　#03

　　主动权益缺乏走向一线的实力

　　华泰柏瑞整体实力不足的另一大体现是，在更有挑战性的主动权益领域比较平庸。目前华泰柏瑞主动权益整体规模不足500亿，排名在行业20名之外。

　　总经理韩勇2018年在接受访谈时曾表示，要从最初的“ETF专家”转型成为特色鲜明的投资“多面手”。不过现在看来转型仍未成功。

　　2020年横空出世的董辰，在全市场上也很有竞争力，几乎可以认定为华泰柏瑞20年历史上最优秀的主动权益基金经理，因为华泰柏瑞一直比较缺主动权益好手。

　　董辰2020年7月底开始管理代表作华泰柏瑞富利混合后，截至今年10月22日，期间4年87天任职收益达到126.37%，近3年收益43.35%，在全市场凤毛麟角。Wind数据显示，该产品近三年同类排名11/1985，同期沪深300收益为-20.2%，灵活配置基金整体平均收益为-17.05%。这样出色的业绩，甚至好于沪上另一位新人王--交银基金的杨金金，使得董辰管理规模超过了300亿元。

　　这几年熊市里收益难做，表现好的基金经理主要是深度价值风格，靠挖掘低估值公司的机会来形成超额收益。董辰的成功，也暗合了这一趋势，他是煤炭行业分析师出身，主要能力圈在周期股，持仓呈现低估值特征，很少参与热门赛道。在配置上，他长期以黄金类股票打底，同时对于地产、机械、钢铁、有色、能源、交运等周期性板块进行轮动配置，这样的能力在全市场来说也是比较稀缺的。

　　董辰的崛起与华泰柏瑞沪深300ETF的爆发一样，有一定偶然性，并不是华泰柏瑞投研能力带来的必然结果，更多是董辰自身能力使然。

　　就华泰柏瑞整体主权权益团队来说，仍然良将难求。目前华泰柏瑞主要的权益基金经理除了董辰，还有沈雪峰、陆从珍、吕慧建、吴邦栋、赵楠、方纬、杨景涵、张弘等，此外近期离职或者卸任的知名基金经理包括前主动权益投资总监张慧、副总经理李晓西，以及转岗做专户的牛勇等。这些基金经理大多有过不错业绩，实力还是有的。但存在的问题也比较明显。

　　首先，实力相对都不够出众，历年业绩都很少有靠前的时候，长期来看，年化复合回报也不够出众，因此都没能靠业绩出圈。如截至10.23日，相对不错的吴邦栋代表作年化收益约8.25%，吕慧建约6.39%，杨景涵约8.63%。

　　以上几位都是在华泰柏瑞任职较为稳定的基金经理。还有几位骨干经历较为曲折，或者长时间管理专户，不为市场所熟知，或者跳槽后又回来，都没能形成持续的良好业绩。

　　韩勇从华安基金跳槽到华泰柏瑞任总经理后，两位业绩出色的女将沈雪峰、陆从珍也分别在2013、2015年从华安基金来到华泰柏瑞，二人均在2014-2015年的牛市里取得了净值翻倍的业绩，不过此后都做专户管理，消失在公募视野中达五年之久，因此都属于有一定实力、名气不大、市场号召力有限的老将。2020年中二人又开始管理公募产品，时点不算好，牛市过了大半，又赶上之后的熊市，因此没能打造出好看的公募业绩数据。

　　而主动权益联席投资总监方纬、医药基金经理张弘是在华泰柏瑞有不错业绩后跳槽到大厂，方纬去了富国，张弘去了博时，都做得不顺，又回流华泰柏瑞，回来后的业绩并不好。前长盛基金权益投资部执行总监赵楠则是刚到华泰柏瑞不久，还没能用业绩证明自己。

　　其次，这些基金经理除了杨景涵外，风格差异较小，大多是成长风格基金经理，投资框架上大体也相似，主要看行业成长性、公司质地，都是偏景气度投资的选手，持仓也都是偏均衡的风格，甚至重仓领域都比较相似，以消费、医药、TMT、高端制造为主。

　　以沈雪峰为例，沈雪峰是偏成长风格的基金经理，选股看重企业成长的稳定性、确定性，以消费和医药、新能源、半导体等景气成长板块为主要配置方向，同时具备一些趋势投资风格，敢于追一下热门板块或者风格，在2022年跌幅较大，2023年重仓AI产业链，业绩相对较好，今年又重仓了低波红利风格，目前业绩相对还可以。

　　其他基金经理如吕慧建、吴邦栋、方纬等大多在投资框架上也是如此，以成长性和公司质量为核心，抓高景气个股。

　　风格差异较小，带来的影响是：

　　一方面，近三年来成长风格股票持续调整，华泰柏瑞基金经理普遍业绩回撤较大。如截至10.24日，沈雪峰代表作近三年收益为-36.24%，吕慧建代表作近3年收益为-38.59%，吴邦栋代表作近3年收益为-21.09%；

　　另一方面，相互之间的互补性不足，替代性较强，因此在全市场的辨识度都不高，很难给公司带来较大规模。目前的主权权益基金经理中，除了董辰，华泰柏瑞再无规模过百亿的基金经理，普遍在50亿以下。董辰一人管理的规模占到华泰柏瑞主动权益规模的六成左右。

　　因此华泰柏瑞的主动权益团队相比于大厂实力差距较大，整体投研实力一般，优秀基金经理数量不多，多数选手风格比较接近，缺少不同风格、有足够差异性的基金经理，偏成长风格居多，缺少真正意义上的价值风格选手，多位主要基金经理之间的实力也差别不大。另外投研体系本身培养优秀新人的能力也相对不足，自己培养的优秀选手少，主要靠外部引进。

　　#04

　　战略失误，使得整体实力略逊一筹

　　总体来说，华泰柏瑞目前产品结构上比较依赖指数基金，在指数基金上是一线大厂地位，主动权益实力相对不足，离行业一线还有较远的距离。固收也较为落后，截至Q3，债基规模不到500亿元，处在行业50名之外的位置。

　　这样过度依赖一条产品线的业务结构有点像此前的天弘基金，天弘是货基一家独大，使得公司整体管理规模居行业前列。不过不同的是，天弘基金在形成了货基这个现金牛业务后，在固收和指数基金上投入较多，目前靠着固收和指数基金的增势，已经稳定在行业非货规模的TOP20。相比之下华泰柏瑞在指数基金的优势明显，在主动权益和固收上的提升不太明显，整体实力仍然与传统豪强有差距。

　　目前ETF被市场充分认可，增长趋势已经形成，华柏行业排名可能会在前十左右徘徊，不过其综合实力与一线大厂的差距并未弥合。

　　其原因可能在于战略层面的失误。作为一家资源相对有限的公司，华泰柏瑞在ETF之外，将不少资源花在了量化投资上，2012年起，在量化领域引进了以田汉卿为首的诸多海归精英，也发行了很多只量化产品，在量化领域也是比较领先的，不过事实证明包括主动量化、量化指增在内的量化投资一直是相对小众的赛道，并没有成长为主流投资品种，截至今年6月底，公募量化基金规模合计也只有3130.23亿元。将有限的资源投入到这样的赛道上，性价比并不高，也在一定程度上影响了主动权益、固收领域的投入，甚至也导致了在2020年之前对于ETF这条战略性赛道投入的相对不足。走一条差异化的路，思路是没问题，但路径选得并不好。

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