兴证策略：保持多头思维，如何布局跨年？

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　　尧望后势

　　一、“靴子落地”前的震荡窗口，仍需保持多头思维

　　9月底市场仍在犹豫之际，我们明确提出“做多中国”。10月以来，在前期的逼空式上涨后，尽管随着投资者情绪的变化，以及对后续政策的力度和效果可能不及预期的担忧等因素扰动下，市场出现波动，但我们依然反复强调保持多头思维。核心原因在于，市场逻辑已经反转。在“抓住重点、主动作为” 的政策新导向下，持续的政策组合拳将带来股市环境和中国经济的良性循环。当前这一判断仍在不断验证：

　　1）央行推出买断式逆回购，增量政策工具继续落地，增加长期流动性投放的同时，也有助于盘活债券资产。今年以来继临时正逆回购、国债买卖后，10月28日央行再次推出了买断式逆回购这一新工具，10月开展规模为5000亿元，操作期限为6个月。一方面，在7天期逆回购和MLF之外，额外投放了长期资金，另一方面，买断式逆回购操作实现了债券押品的过户，而非冻结在资金融入方的债券账户，也更加有助于盘活债券资产。

　　2）10月PMI打破季节性规律重返扩张区间，指向持续的政策组合拳已在逐步带来中国经济的良性循环。10月制造业 PMI 录得 50.1%，时隔5个月之后重返扩张区间，一反环比下跌的常规季节性，这一现象上一次还要追溯到2016年10月供给侧改革之际。此外，多个分项创下近年同期新高，指向持续的政策组合拳已在逐步带动实体预期改善、推动中国经济进入良性循环。

　　因此往后看，尽管下周国内外三件大事集中“靴子落地”，或阶段性对市场形成扰动。但在反转逻辑的大框架下，我们要关注的是这轮行情它走多长。面对短期的震荡波动，仍建议保持多头思维、积极应对。下周即将发生的三件大事——国内11月4日-8日的人大常委会、11月5日美国大选、以及11月8日的美联储议息会议，都将在一定程度上决定未来资本市场的走势，市场或出现阶段性的波动。但在反转逻辑的大框架下，面对行情向上中的颠簸，仍需要保持多头思维、积极应对。

　　二、参考历史经验，如何布局跨年？

　　从历史经验来看，岁末年初是市场传统做多窗口。回顾过去16年的市场，有10年的行情都在四季度启动。月均涨跌幅上，8月、9月市场主要宽基指数均录得负收益。而10月开始，市场表现逐渐迎来反转，指数胜率明显提升。其中，年底重要会议窗口临近之下博弈稳增长预期、流动性宽松，以及上市公司业绩空窗期带来的风险偏好抬升，是岁末年初市场躁动的重要驱动。

　　对于今年，随着三季报落地后市场再次进入业绩空窗期，叠加9月底以来各项政策组合拳密集加码，后续11月人大常委会议、12月政治局会议和中央经济工作会议有望进一步对未来经济工作给出更加清晰的规划和指引，跨年行情值得期待。

　　从风格角度看，岁末年初市场呈现明显的“价值搭台，成长唱戏”特征。四季度在政策稳增长预期带动下，金融风格表现最好，消费、稳定风格次之；而进入次年一季度，风险偏好抬升下，成长风格表现最好，消费、周期次之。

　　从景气角度看，岁末年初市场开始提前抢跑定价下一年景气，而当期景气对股价的影响减弱。自2015年以来的各年岁末年初行情中，从后验视角来看，各行业表现排名与其下一年业绩增速呈现较强的正相关，而与当期的业绩增速相关性较弱、甚至呈现负相关。从这个角度来看，投资者往往在年底寻找下一年景气更占优的行业提前进行布局，因此当前阶段寻找下一年强者恒强或者困境反转的方向变得尤为重要。

　　三、聚焦能够穿越颠簸的两大主线

　　3.1、岁末年初抢跑下一年景气，沿着三季报寻找2025年强者恒强&困境反转的方向：龙头、供给出清板块

　　从胜率的角度，年初以来龙头基本面优势已经在显现且三季度进一步扩大，后续有望成为强者恒强的重要方向。以各一级行业市值排名前五的公司为参考，年初以来龙头基本面优势持续显现，三季度进一步扩大。在总量盈利平淡的当下，龙头盈利增速率先回升，凸显了其穿越周期的韧性。更重要的是，随着供给侧持续出清、需求侧迎来弹性，龙头的基本面优势后续有望强化：一方面，在行业供给经历中长期出清、监管鼓励并购重组的背景下，上市公司的龙头集中度将迎来较快的提升，“剩者为王”的逻辑有望加速演绎，龙头将更加受益于市场出清带来的竞争格局优化；另一方面，随着政策发力稳增长，后续需求侧也有望迎来弹性。龙头提升市占率后，一旦需求侧具备新的增长点，业绩弹性将会更大，有望成为基本面“强者恒强”的重要方向。

　　从赔率的角度，后续需求侧具备回升预期，当前供给率先出清的行业业绩底部反转的弹性更大。从三季报来看，上市公司库存周期仍在磨底，产能周期加速出清。在后续政策加码的预期下，各行业需求侧具备回升预期，因此当前供给率先出清的行业有望获得更好的供需结构改善，从而业绩底部反转的弹性也更大，是寻找困境反转方向的重要线索。

　　重点关注当前产能利用率以及资本开支增速处于历史较低水平的行业，其供给出清或已较为充分，若后续需求侧具备催化，有望率先实现困境反转。以固定资产（含在建工程）周转率TTM的近十年分位数刻画行业产能利用率水平，以资本开支增速TTM近十年分位数刻画行业资本开支意愿，当前两个指标均处于历史低位的行业主要集中在消费医药（养殖、食饮、汽车、化学制药、家居用品）、周期（焦炭、化学原料、能源金属、建材、建筑）、新能源（风电设备、电池、电网设备）、TMT（元件、计算机设备、电视广播）、金融地产（房地产开发、保险）。若后续政策在需求侧及时发力，则其中消费医药、周期、金融地产等顺周期板块的细分行业值得率先关注。

　　3.2、潜在的并购重组方向：政策盘活“沉睡”资产、提振股市、实现高质量化债及高质量发展的重要抓手

　　今年，在IPO继续收紧的背景下，并购重组作为优化资源配置、激发市场活力的重要途径，相关政策不断完善、优化。从年初证监会召开支持并购重组的座谈会、发布多项政策支持上市公司通过并购重组提升投资价值，到4月国务院发布资本市场新“国九条”进一步鼓励并购重组，6月证监会发布的“科创板八条”，再到9月24日以来“并购十六条”、《重组办法》征求意见稿发布，且强调并购重组作为上市公司市值管理的重要途径，均可以看出国家高度重视并购重组对于高质量发展、资源配置和产业整合的重要作用。

　　而随着政策持续优化，今年国内上市公司并购重组进度也明显加快，尤其是下半年以来持续提速。结构上主要集中在机械、医药、电子、化工、新能源等新质生产力方向以及产业整合加速的方向。截至10月25日，今年以来A股上市公司首次披露并购重组1065单，交易金额超5200亿元，下半年以来并购整合进度持续提速，目前交易金额已与上半年相当。行业上看， 竞买方主要集中在机械、医药、电子、化工、新能源等产业整合加速的行业，同时交易金额较大的行业有军工、交运、非银等。

　　另一方面，随着并购重组向专业化、高质量化发展，并购重组市场呈现出以下两点趋势：1）国央企重组整合提速。国央企作为竞买方的交易金额占比由2016年的47.2%提升至今年（截至10月25日）的70.6%；2）双创、北交所并购数量占比持续提升。双创和北交所上市公司作为竞买方参与并购事件的数量占比由2010年的6.4%提升至目前的40.1%。

　　因此，后续来看，新质生产力和产业整合有望成为并购重组的两大核心线索。在当前“强监管防风险促高质量发展”主线下，科技创新和产业调整将成为并购重组的重要目标，关注包括国防军工、TMT、生物医药、新能源车、先进制造业等为代表的新质生产力方向，以及央国企主导的券商、钢铁、有色、公用事业等潜在产业整合方向。