张忆东最新分享：A股增量资金从哪来？

　　 六里投资报

　　兴证国际副行政总裁、兴业证券全球首席策略分析师、经济与金融研究院副院长张忆东，日前在兴证国际的一场活动上，以“莫愁千里路，自有到来风”为题，分享了对于宏观经济和市场的最新观点。

　　投资报梳理了张忆东的观点，他表示，中国股市当前处于底部区域，对下一阶段行情的展望可以用“万事俱备，只待东风”来描述。

　　其中，“东风”就是增量资金。

　　就目前而言，各种必要条件已经具备，反弹一触即发，欠缺的仅是作为充分条件的增量资金。

　　他也进一步分析了增量资金会从哪里来。同时，对A股和港股市场，张忆东介绍了几条主线。

　　一是中期立足行业景气而布局性价比高的成长股，

　　二是短期仍可挖掘上游周期行业的深度价值股，

　　三是长期配置低波红利资产。

　　就港股而言，张忆东表示，港股最好的资产就是高股息的深度价值股，而港股最值得重视的机会是低波红利。

　　投资报整理精选了张忆东分享的精华内容如下：

　　1．现在我们的反弹一触即发，各种必要条件已经具备了，但是充分条件略显不足，充分条件就是要有增量资金。

　　分为两类情形，第一类是超预期的大规模的增量资金，

　　第二种是春雨润万物的资金……

　　2．中长期可能会是强势美元，类似90年代，90年代其实一直是强美元。

　　但是，中短期来看，今年四季度到明年的上半年，起码到明年的一季度，美元反而有望走弱一点，比今年的前三个季度会弱一点。

　　3．比起市场对人民币汇率的判断，我们的判断明显更乐观。

　　现在的市场预期是7.5，悲观的预期到8。

　　随着国内一系列政策落地，经济有望改善，那么人民币汇率在今年四季度回到7左右，乐观一点回到7以内，还是很有可能的。

　　美国四季度或再加一次息

　　人民币汇率有可能回到7

　　海外部分，我们讲一讲对于美联储政策的看法以及对美元、美债和美股的看法。

　　我们认为，不排除四季度再加一次息，

　　但是，无论加一次还是不加，总体来说现在已经到了加息周期的尾声了。

　　今年不可能降息。

　　降息，最快也要到明年二季度。

　　看看二季度的核心CPI能不能够回到3%以内，如果可以，二季度还是有可能降一次息的。

　　但是明年即使降息，可能也就是一次或两次的样子。

　　对美元，在刚才的情形假设下，中长期美元可能会是强势美元，类似90年代，90年代其实一直是强美元。

　　中期的维度来说，未来三五年美国中期经济不悲观，那么不排除美元在未来较长一段时间保持强势。

　　即便如此，我们对于短期美元的看法是：

　　美国未来半年，即今年四季度到明年的上半年，起码到明年的一季度，美元反而有望走弱一点，

　　比今年的前三个季度会弱一点，核心原因还是美国经济短周期软着陆。

　　比起市场对人民币汇率的判断，我们的判断明显更乐观。

　　四季度外部环境，有利于人民币汇率的企稳。

　　随着国内一系列政策落地，经济有望改善，

　　那么人民币汇率在今年四季度回到7左右，乐观一点回到7以内，还是很有可能的。

　　相比较于现在，人民币是企稳略升值的。

　　而现在的市场预期是7.5，悲观的预期到8。

　　美债收益率将开启阶段性下行，

　　有利中国资产和人民币汇率

　　对于美债的看法，半年的维度，我是短期看多。

　　今年年底，10年期美债收益率很可能比现在的水平要低，现在高位震荡。

　　随着美国（经济）在今年的四季度软着陆，以及随着CPI继续回落，今年年底到4%以下；

　　到了明年，十年期美债收益率回到3.5%、3.6%左右，很有可能。

　　中长期来看，随着AI科技潮、先进制造业回流，未来3年到5年，不排除美债十年期震荡向上的趋势没结束。

　　中长期来看，美债长端利率未来可能还有更高点。

　　因为现在美国实践MMT（现代货币理论）并不断打补丁，通过财政补贴、财政赤字货币化，支撑经济增长；再通过高利率来抑制高通胀。

　　这种情况下，中期通胀将会上个台阶。

　　未来美国经济一旦重新走强，通胀将再次反弹，然后，又会进入到新的加息周期。

　　就像美国90年代，第一段加息到95年；第二段东南亚金融危机后，加息把互联网泡沫加爆。

　　但先不考虑那么远，先考虑短期。

　　美债10年期收益率，四季度按照我的判断，将开启阶段性的下行窗口，这有利于中国资产的重估。

　　无论对于A股还是港股，整体来说对于中国资产都是正面的，

　　对于人民币汇率也是正面的，因为中美息差收窄。

　　A股与港股

　　万事俱备，只待增量资金

　　最后讲一下，投资策略。

　　对于A股和港股下阶段行情做一下展望，感觉就是万事俱备只待东风——

　　东风就是增量资金。

　　现在我们的反弹一触即发，各种必要条件已经具备了，但是充分条件略显不足，充分条件就是要有增量资金。

　　分为两类情形，

　　第一类是超预期的大规模的增量资金，

　　第二种是春雨润万物的资金。

　　增量资金会从哪里来？

　　首先，我们来看看外资。

　　外资，基本上从全年累计流入的节奏来看，现在跟2月初差不多，

　　特别是从8月初至今外资持续流出，无论是配置盘还是交易盘都流出的比较坚决。

　　当前市场担心人民币汇率还没有稳住，所以外资的表现依然比较谨慎。

　　我们观察到，过去的几个季度，基本上季度初会好一点，而每个季度的下旬外资流出压力相对更大，可能是要应对季末赎回的压力，往往要提前30天到45天做准备。

　　所以，每个季度的下半期，外资流出的相对风险大一点，这是对于最近几个季度的观察。

　　另外，每年的年底从11月中旬开始，往往是外资机构的大金主们对下一个年度进行资产配置的阶段。

　　去年底，海外对中国很乐观，认为reopen之后，中国经济会强复苏，因此在岁末年初的时候积极加仓中国。

　　基于外资机构的持有人的行为模式，

　　今年10月到11月中旬之前，中国股市如果能够有像样的行情，那么对于年底外资机构应对他们大金主的压力也就小一点。

　　相反如果10月、11月没有行情，年底可能跟去年反过来，外资流出压力更大。

　　其次，从内资的维度来分析。

　　保险和私募整体来说，仓位也有很大的提升空间。

　　从2月份开始，保险、私募仓位一直在回落。

　　我们了解到的情况，就是现在的市场私募仓位也不重；保险资金的仓位最近是在买的，但即便买，仓位也不重。

　　为什么不重？

　　因为今年是防御性需求很旺，所以保费卖得好，也就是说保费卖得比他们配资产速度快。

　　还有，避险资金转向股市。

　　当前，存款在历史高位，货基以及债基卖得非常好，

　　避险的资金可以期待在四季度经济企稳、人民币汇率企稳之后，转向权益产品。

　　另外，可以观察有没有强有力的有形之手来活跃资本市场？

　　如果有类似所谓的“国家队”或“盈富基金”类型的大资金积极布局的话，股市行情则更强烈，风格可能更偏中大盘。

　　如果没有的话，那么股市赚钱效应的恢复将比较缓慢的，行情节奏也比较温和，风格也偏偏向中小成长。

　　2021年至今，这一次中国股市不论是A股还是港股，调整幅度都明显超过了2018年，

　　港股调整之惨烈就不用说了，A股从股基和混合偏股基的表现来看，这次其实比2018年调整得更明显。

　　参考2018年从政策底到市场底的时间，大约两个多月。

　　今年从7月24日到今天9月27，时间上也两个来月了。

　　建议，立足中期而逢低加仓。

　　投资者现在对中国股市悲观，事实上，中短期的变量已经在发生积极变化，

　　国内的短期经济、股市环境以及外部的地缘政治、中美关系，都有积极变化并有望延续。

　　我们现在看正面的风，或者增量资金的迹象有哪些？

　　第一个就是ETF，

　　这几个月明显放量，我们看银行渠道在积极推ETF，我们券商也都在推 ETF。

　　低波红利的 ETF、宽基的 ETF都很好卖，投资者的配置信心提升。

　　第二个就是活跃的一些大户游资，两融成交占比最近也是在回升了。

　　第三是产业资本，

　　从最新的数据看，今年累积的产业资本已经开始变成净增持。

　　8月份之前，今年累积还是净减持。

　　第四，外资，

　　如果经济稳住了，汇率稳住了，交易型外资短期还是可能愿意来买的。

　　如果到了10、11月份，高频数据中国经济稳住了，

　　外资那时候就不是担心人民币汇率保7.3还是7.5的这种问题，而是可能开始预期回到7以内。

　　最后，投资策略：现在风险溢价还是在高位，后面随着风险溢价的回落，四季度有望出现吃饭行情。

　　低风险偏好的资金，还是建议买低波红利的这种资产。

　　风险偏好如果进一步的提升一点，可以考虑买上游周期行业的，可以看到周期金融景气的确是在持续的改善。

　　这里面铜、铝、煤和油这一块，过去的两个月就已经有明显的相对收益，特别是油和煤炭，其实是有相对收益的。

　　如果“有形的手”超预期，短期出现较大规模的增量资金的话，那么，低波红利股和上游周期价值股可能在四季度表现会更好一些。

　　如果没有很明显的增量资金的话，

　　股市流动性只是从减量回到存量博弈，那么，可能消费里面的像医药，或者说成长里面的像半导体等等，反而可能表现的会更好一些。

　　低波红利股和上游周期价值股从今年6月份至今，相对收益太明显了。

　　这就是我刚才讲的，两种情形所带来的风格是不一样的。

　　现在我们不去做预判，只是说都能反弹，至于说反弹的强度，我觉得可以在下个阶段再做判断。

　　这些都是从短期，围绕反弹的角度来说。

　　左侧买周期股

　　要以配债的思路配周期股

　　在新的阶段，新的时代，怎么来投资中国的周期股。

　　为了搏周期波动而玩周期股，往往胜率很低。

　　我建议，投资周期股是看低波红利，也就是说要以配债的思路配周期股、左侧买周期股。

　　什么时候卖？

　　当所有人都看好周期弹性，也就是后知后觉的钱以博弈周期的方式做交易，就该卖了。

　　是这样的一个逆向思维。

　　为什么？

　　低增长、高质量的新时代，库存周期的波动是收敛的，不是大起大伏，周期行业的弹性会弱化，

　　所以，追求胜率，特别是时间拉得越长，在低增长、低通胀、低利率的时代，

　　传统周期性行业的龙头公司，特别是国央企的公司，资本开支在收缩，成本被严格控制，跟以前相比，反而分红的稳定性提升了，长期的配置吸引力提升了。

　　什么时候卖？

　　以A股为例，A股现在分红低波指数里面的股息率是超过5%的，如果回到跟银行理财产品的收益率相似的时候，那时候就要放手了。

　　而对于港股，今年8%以上股息率的港股走的都不错，但是8%以下股息率的一般，

　　什么原因？

　　今年香港的美元结构化存款、货基相关的，5%甚至是6%左右的收益率的不少。

　　从胜率的角度来说，现在追求长期胜率，有一类中国资产就是死不了的那些最优秀的低波红利的资产。

　　低波红利是

　　港股值得重视的机会

　　港股市场，我们说这几个月一直说，压伤的芦苇不折断，现在已经在底部区域了。

　　跟上半年相比，上半年港股是个“沼泽地”，现在这个“沼泽地”越来越干了，久旱逢甘霖，来场春雨甘霖就可能又生机勃勃起来。

　　港股最值得重视的机会是低波红利，这几个月增量资金还是源源不断的，

　　有两个渠道，一个渠道直接买股票，体现为内地的增量资金不断配置这些港股；

　　另外一个，最近一段时间，港股无论是盈富基金还是指数ETF，持续被申购。

　　等未来什么时候大家又开始乐观了，后知后觉的钱过来了，那个时候再卖掉。

　　这就叫做立足价值，熬，然后逆向思维做交易。

　　上图是我们做的低波红利的预测股息率和TTM的股息率，8%以上的真的不少，更不用说这种5%以上的了。

　　随着未来美债收益率回落，香港的资金成本能够有所回落，

　　那么，对于港股低波红利的资产，无论是境内的钱还是境外的钱，四季度有可能是共振。

　　现在港股低波红利行情，还是靠内地的钱撑着，海外的钱还是偏谨慎，因为资金利率标准不一样。

　　A股高赔率资产包括

　　困境反转的半导体、生物医药、智能车

　　再从赔率的角度来说，绝不可忽略A股的成长股。

　　现在我们对于半导体还是情有独钟，从景气周期来看，半导体景气周期有望处境反转；

　　从估值的维度来说，历史上每一段半导体行情启动时的估值，跟现在相似。

　　现在半导体估值还是比较贵的，但是景气其实在改善。

　　到后面半导体可能赔率还是比较高。

　　这是对A股。

　　A股高赔率的，就是困境反转的是半导体、生物医药还有智能汽车，

　　那么对于港股的话，景气改善可能也类似，其中智能汽车这一块，我们认为10月、11月逻辑还能延续。

　　消费里面，未来数月，港股的医药也是可以的。

　　对于港股互联网的这些东西，需要人民币汇率能够稳住、中国经济发生积极变化，这样来看现在到11月上旬是有可能的。

　　另外，未来一个半月，中美之间的关系可能阶段性缓和，最近对于去年G20两国元首会谈精神的落地，进展在加快，还是值得期待的。

　　风险偏好高的资金，可以考虑互联网方面博弈short cover（空头回补）。

　　结论，建议大家逆向思维参与年内的吃饭行情，在10月、11月，可能一个半月甚至两个月，无论是经济政策还是股市政策都比较友好，

　　这些政策的红利对于资本市场从量变到质变，最终带来一个阶段性的反弹行情。

　　这个概率是比较大的。