华创证券：美国降息的尺度——从货币政策规则看利率路径

核心观点

本篇报告从美联储常用的6条货币政策规则出发，结合市场对就业和通胀前景一致预期，估计美国的降息路径。

主要结论：第一，在软着陆假设下(媒体中性预期，明年失业率4.4%+实际GDP增速1.8%+核心PCE同比2.2%)，取各类规则估计的利率路径中值，预计从今年4季度到明年4季度的累计降息幅度大约为150BP。第二，假设经济硬着陆(媒体预期最差情景，明年失业率5%+实际GDP增速0.5%+核心PCE同比1.4%)，取各类规则估计的利率路径中值，预计从今年4季度到明年4季度的累计降息幅度大约为450BP。第三，美联储会“参考政策规则，但不会机械地遵循政策规则”。

报告摘要

货币政策规则是什么？有何用？

“货币政策规则”是指示央行如何根据少数关键经济变量(通胀缺口、经济活动缺口、自然利率)来设定和调整短期政策利率的公式。虽然规则的数学表达形式非常简洁，但实际运用时却非常复杂和“唯心”：

难点之一，实际自然利率的水平。对实际自然利率的衡量一般有三类方法：1)模型估算；2)市场预期。3)美联储点阵图预测。难点之二，关于通胀指标的选择，包括CPI、PCE价格指数、核心PCE价格指数、GDP平减指数等。难点之三，经济活动缺口指标的选择，因为产出缺口和失业率缺口的奥肯系数并不稳定，二者不可完美替代。难点之四，同步性还是前瞻性，政策利率是对同期的通胀缺口和经济活动缺口作出反应，还是应该受未来的通胀缺口和经济活动缺口的影响。

在实践中美联储会参考各类货币政策规则。因其为制定和评估货币政策的立场提供了有用基准。但不会机械地遵循政策规则，原因有三：第一，私人部门并不能很好地理解经济结构，经济结构会随着时间推移而变化，也不能用少量公式准确地表示。第二，如果货币政策与某些规则关联，政策制定者需要不定时修改参数以反映自然利率和自然失业率等不可观测变量的变化，反而可能损害央行的声誉和政策可信度。第三，多数时候，围绕经济前景的风险可能高度偏斜或不对称，货币政策规则无法考虑到这种不对称性。

常见的货币政策规则有哪些？如何理解？

首先确定计算货币政策规则时采用的指标：1)实际自然利率，使用Laubach-Williams模型估计与点阵图隐含实际自然利率(联邦基金目标利率的长期预测减去通胀目标)的均值衡量，目前约为1.1%，假设今年后期至明年维持在当前水平。2)通胀指标：使用核心PCE价格指数同比，媒体一致预期明年为2.2%。3)失业率缺口：失业率与CBO估计的长期自然失业率之差。媒体一致预期明年失业率为4.4%。媒体的一致预期属于软着陆情形。

1、泰勒规则(1993)的形式为：政策利率对通胀缺口和产出缺口的反应系数一致，产出缺口=-2*失业率缺口。该规则下，今年Q4至明年Q4的联邦基金目标利率应依次为4.1%、3.5%、3.4%、3.4%、3.4%，暗示今年Q4到明年底累计降息幅度约为150BP。

2、平衡方法规则的形式为：该规则又名泰勒规则(1999)。耶伦认为，该规则更符合遵循“平衡的方法”(当通胀和经济偏离潜在水平的幅度不同且弥补缺口所需的时间不同时，政策需要有所侧重来平衡弥补两类缺口的进程)来促进双重使命，政策规则必须包含对经济活动缺口的足够有力的反应。该规则下，今年Q4至明年Q4的联邦基金目标利率应依次为4.1%、3.5%、3.4%、3.4%、3.3%，暗示今年Q4到明年底累计降息幅度约为150BP。

3、平衡方法(shortfalls)规则的形式为：是基于平衡方法规则的更新版本：当失业率高于自然失业率时，政策利率的变动与平衡方法规则规定的相同；当失业率低于自然失业率时，政策利率不会因为失业率的进一步下降而上升。因此，当失业率低于自然失业率时，该规则建议的政策利率会更低。因市场预期明年不存在失业率缺口，故平衡方法(shortfalls)规则对政策利率路径的估计与平衡方法规则一致。

4、惯性规则的形式为：该规则规定政策利率对通胀和经济活动缺口不会即时完全反应，而是随时间变化，体现的是一种渐进式政策调整，可以抑制短期利率的波动。研究认为，鉴于宏观经济分析和预测普遍存在不确定性、政策制定者担心政策突变可能会对金融市场产生不利影响，采用惯性规则可能是最佳的。该规则下，今年Q4至明年Q4的联邦基金目标利率应依次为4.9%、4.7%、4.5%、4.3%、4.2%，暗示今年Q4到明年底累计降息幅度约为75BP。

5、一阶差分规则的形式为：该规则省略了无法观察且难以估计的变量，包括自然利率、自然失业率和潜在产出等，避免政策利率受到无法观察的概念的误测的影响。但研究表明，除非政策制定者对潜在产出和自然利率明显错估，否则与泰勒规则和平衡方法规则等相比，该规则会加大通胀和就业波动。该规则下，估计今年Q4至明年Q4的联邦基金目标利率依次为4.7%、4.2%、3.9%、3.8%、3.9%，暗示今年Q4到明年底累计降息幅度约为100BP。

6、ELB调整规则的形式为：，当通胀率远低于2%、产出缺口明显为负或失业率大幅上升时，一些规则要求政策利率明显降至零以下，比如2009年和2020年，但名义政策利率存在有效下限(ELB)，普遍估计ELB接近0。

ELB调整规则就是：当平衡方法规则规定政策利率低于ELB利率时，将政策利率设定在ELB水平。Zt衡量的是由于政策利率无法降至 ELB 以下而产生的货币刺激的累积缺口，当平衡方法规则规定政策利率需要高于ELB利率时，政策利率不会即刻抬升，而是要弥补所有的货币刺激累计缺口之后才会上行。由于平衡方法规则估计的明年政策利率不会降至0以下，因此ELB调整规则估计的利率路径与平衡方法规则一致。

政策规则对明年美国政策利率路径的估计

在美国经济软着陆的假设下(明年失业率4.4%+实际GDP增速1.8%+核心PCE价格指数同比2.2%)，因各类规则估计的利率路径差异较大，以中值作为参考，今年Q4至明年Q4的利率依次为4.1%、3.5%、3.4%、3.4%、3.4%，暗示从今年4季度到明年4季度的累计降息幅度大约为150BP。

如果出现媒体一致预期中的最差情况(明年失业率5%+实际GDP增速0.5%+核心PCE价格指数同比1.4%)，取各类规则估计的利率路径中值作为参考，今年Q4至明年Q4的联邦基金目标利率依次为3.3%、2.0%、0.8%、0.7%、0.5%，暗示从今年4季度到明年4季度的累计降息幅度大约为450BP。

风险提示：美国经济和货币政策的不确定性。

本文转载自微信公众号“一瑜中的”，作者：张瑜、付春生