招商家电闫哲坤｜海信家电（000921.SZ）-海信日立利润分配协议点评：三方共赢，增强控制力

发布时间：2024年7月26日

核 心 要 点

事件1：1）海信日立对截至2023年留存收益的75%进行现金分配，派发现金32.5亿元；2）海信家电和博世一致同意，海信日立未来五年每年向股东分配不低于60%的年度利润，且每五年一期，在确保海信日立日常经营现金流及固定投资后，向股东额外分配五年期内年度利润总和的20%。

事件2：7月23日，博世宣布81亿美元收购江森自控（JCI）全球家用和轻型商用（R&LC）暖通空调业务，并将其纳入能源与建筑技术业务板块。作为这笔交易的一部分，博世集团同时计划全资收购江森自控—日立空调合资公司（JCH），其中江森自控持股60%，日立持股40%。JCI对价部分67亿美元，其余14亿美元对价支付给日立。

海信日立利润分配协议影响：

1）留存收益75%现金分配三方共赢，既能满足江森日立业务出售的资金套现需求，又能降低博世的现金收购成本，促成交易进行，同时还能增厚海信家电可支配账面现金（16亿左右）。

2）锁定海信日立未来分红比例的稳定性和高水平，对于海信家电母公司而言，一方面改善整体ROE水平，另一方面增强对海信日立的资金支配权，解除未来提高分红比例的资金约束条件。此前海信日立的利润分配比例波动巨大（21/22年为80%/140%，20/23年为30%/50%），无法给母公司提供稳定可预期的可支配现金流。

3）此次博世收购江森暖通资产包，不影响海信日立未来旗下日立和约克品牌的长期授权使用，业务层面不产生实质影响。

估值锚：根据江森自控公告，此次出售的暖通业务主体R&LC HVAC 2023财年合并收入约45亿美元，此次总交易对价81亿美元，JCI的对价部分67亿美元，其中包括北美管道业务46亿美元，相当于2023财年EBITDA的16.7倍，还包括约21亿美元用于江森自控-日立空调合资企业的60%权益，相当于2023财年EBITDA的7.5倍（7.5倍/60%=12.5倍）。不论是EBITDA估值12.5倍还是16.7倍，估值水平都远高于海信家电目前10倍估值水平。