钮文新：建议资本市场监管建立“先审后设”的机制

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　　《中国经济周刊》首席评论员 钮文新

　　原标题：全面检视中国资本市场 

　　（本文刊发于《中国经济周刊》2024年第8期）

　　2024年4月12日，周五，A股市场收市之后，一条重磅新闻迅速传开。国务院印发 《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（以下简称《意见》）。历史地看，继2004年、2014年两个“国九条”之后，这次出台的意见也是共9个部分，是资本市场第三个“国九条”。

　　从4月15日（周一）开市的情况看，A股市场对“国九条”反应积极而正面。从总体看，前两个 “国九条”主要目标是按照“国际通行的成熟经验”规范中国资本市场发展。但这次“国九条”不一样，这个“不一样”关键在于：第一，《意见》为中国资本市场发展提出了全新的品质要求，为资本市场高质量发展给定了全新的 “总则”；第二，《意见》 顺应民意，提出资本市场建设要突出目标、问题“双导向”，全面深化改革，这实际就是以“总则”为导向，全面、系统地去查找问题，并实施全方位、全流程改革。

　　坚守总则，警惕跑偏

　　我们必须坚定不移走中国特色金融发展之路，并在这条路上而非别的什么路上实现金融高质量发展。这是党中央对中国金融工作提出的基本要求。

　　怎样的路才是中国特色金融发展之路？

　　党的十八大以来，我们积极探索新时代金融发展规律，不断加深对中国特色社会主义金融本质的认识，不断推进金融实践创新、理论创新、制度创新，积累了宝贵经验，逐步走出一条中国特色金融发展之路，这就是：坚持党中央对金融工作的集中统一领导，坚持以人民为中心的价值取向，坚持把金融服务实体经济作为根本宗旨，坚持把防控风险作为金融工作的永恒主题，坚持在市场化法治化轨道上推进金融创新发展，坚持深化金融供给侧结构性改革，坚持统筹金融开放和安全，坚持稳中求进工作总基调。

　　这几条明确了新时代新征程金融工作怎么看、怎么干，是体现中国特色金融发展之路基本立场、观点、方法的有机整体。

　　正因如此，作为金融市场的重要组成部分，中国资本市场高质量发展也必须遵从这样的原则，具体到落实落地，《意见》给出“五个必须”：必须坚持和加强党的领导，充分发挥党的政治优势、组织优势、制度优势，确保资本市场始终保持正确的发展方向；必须始终践行金融为民的理念，突出以人民为中心的价值取向，更加有效保护投资者特别是中小投资者合法权益，助力更好满足人民群众日益增长的财富管理需求；必须全面加强监管、有效防范化解风险，稳为基调、严字当头，确保监管“长牙带刺”、有棱有角；必须始终坚持市场化法治化原则，突出目标导向、问题导向，进一步全面深化资本市场改革，统筹好开放和安全；必须牢牢把握高质量发展的主题，守正创新，更加有力服务国民经济重点领域和现代化产业体系建设。

　　毫无疑问，所谓总则，就是总体原则。这个原则必须不折不扣、始终如一地贯彻于资本市场法治建设、机制变革等一切工作的全过程，而绝不能搞原则、现实“两张皮”，更不能允许在行动上“开着左转灯向右转”。

　　这里之所以强调这个问题，关键在于金融有着极强的技术性。而历史经验无数次告诉我们，一些严重侵害中小投资者合法权益、危害市场公平的“关节”，往往会被隐藏在貌似“高大上”的技术解决方案或市场交易机制当中。所以，我们必须首先把总体原则铭刻于心，并以此为鉴，明确中国资本市场该要什么、不该要什么，发现不该要的，就该坚决处理。

　　系统改革，不留死角

　　从投资到融资、从上市到退市、从责任到监管、从制度到文化……《意见》对中国特色资本市场的高质量发展提出了全面要求，在突出总体原则的前提下，抓住市场关注度最高的要害，重点突破，堪称系统性和针对性的有机结合。

　　比如，针对市场呼声强烈的“新股质量”问题，《意见》提出：“提高主板、创业板上市标准，完善科创板科创属性评价标准。提高发行上市辅导质效，扩大对在审企业及相关中介机构现场检查覆盖面。”《意见》要求“将上市前突击‘清仓式’分红等情形纳入发行上市负面清单”；同时，要求坚持“申报即担责”，严查欺诈发行等违法违规问题，并建立中介机构“黑名单”制度，以此压实发行上市全链条责任。

　　针对关乎投资者切身权益的“上市公司治理和信披真实性”问题，《意见》要求“构建资本市场防假打假综合惩防体系，严肃整治财务造假、资金占用等重点领域违法违规行为。督促上市公司完善内控体系。切实发挥独立董事监督作用，强化履职保障约束”。此外，还要“全面完善减持规则体系。出台上市公司减持管理办法，对不同类型股东分类施策。严格规范大股东尤其是控股股东、实际控制人减持，按照实质重于形式的原则坚决防范各类绕道减持。责令违规主体购回违规减持股份并上缴价差。严厉打击各类违规减持”。

　　针对上市公司“只融资、不回馈的铁公鸡”行为，《意见》要求“强化上市公司现金分红监管。对多年未分红或分红比例偏低的公司，限制大股东减持、实施风险警示”。与此同时，“加大对分红优质公司的激励力度，多措并举推动提高股息率。增强分红稳定性、持续性和可预期性，推动一年多次分红、预分红、春节前分红”。同样作为提升上市公司投资价值的措施，《意见》要求“制定上市公司市值管理指引。研究将上市公司市值管理纳入企业内外部考核评价体系。引导上市公司回购股份后依法注销。鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量。依法从严打击以市值管理为名的操纵市场、内幕交易等违法违规行为”。

　　针对市场反映强烈的“上市新股承销”过程中存在的问题，《意见》要求加大发行承销监管力度。而且给出三条具体措施：第一，要“强化新股发行询价定价配售各环节监管，整治高价超募、抱团压价等市场乱象”；第二，要“从严加强募投项目信息披露监管”；第三，要“依法规范和引导资本健康发展，加强穿透式监管和监管协同，严厉打击违规代持、以异常价格突击入股、利益输送等行为”。

　　对投资者十分关切的上市公司“退市”问题，《意见》要求进一步严格强制退市标准，畅通多元退市渠道，削减“壳”资源价值，强化退市监管。

　　针对中小投资者深恶痛绝的“量化高频交易”问题，《意见》明确要求出台程序化交易监管规定，加强对高频量化交易监管。

　　针对市场热望的“强化长期资本流动性”问题，《意见》明确要求要大力推动中长期资金入市，大力发展权益类公募基金，优化保险资金权益投资政策环境，完善全国社会保障基金、基本养老保险基金投资政策，鼓励银行理财和信托资金积极参与资本市场。

　　如此等等。

　　特别值得一提的是，《意见》以专门段落提出要“积极培育良好的行业文化和投资文化”。具体而言，第一，要“完善与经营绩效、业务性质、贡献水平、合规风控、社会文化相适应的证券基金行业薪酬管理制度”；第二，要“持续开展行业文化综合治理，建立健全从业人员分类名单制度和执业声誉管理机制，坚决纠治拜金主义、奢靡享乐、急功近利、‘炫富’等不良风气”。

　　之所以特别关注这样一段表述，因为大家应该已经注意到，金融资本主义在全世界40年的急速扩张，映射到中国金融业，也使之出现了拜金主义、奢靡享乐、急功近利和炫富取荣等恶劣风气，这导致金融发展偏离了党心、民心，背弃了金融服务实体经济的根本宗旨。所以，金融回归本源迫在眉睫，尤其针对容易被暴利裹挟的资本市场，必须系统改革，不留死角地荡涤一切不良风气。

　　从严治市，关键在人

　　全面梳理和纠正中国资本市场发展理念、规则、行为，推动其系统性改革，目的就是要形成促进资本市场高质量发展的合力。

　　在立法层面，《意见》要求“推动加强资本市场法治建设”，推动和完善一系列法律法规建设，比如要推动修订证券投资基金法，同时出台上市公司监督管理条例，修订证券公司监督管理条例，加快制定公司债券管理条例，研究制定不动产投资信托基金管理条例。另外，还要推动出台背信损害上市公司利益罪的司法解释、内幕交易和操纵市场等民事赔偿的司法解释，以及打击挪用私募基金资金、背信运用受托财产等犯罪行为的司法文件。

　　在执法层面，要“加大对证券期货违法犯罪的联合打击力度”。具体措施：一要“健全线索发现、举报奖励等机制”；二要“完善证券执法司法体制机制，提高行政刑事衔接效率”；三要“强化行政监管、行政审判、行政检察之间的高效协同”；四要“加大行政、民事、刑事立体化追责力度，依法从严查处各类违法违规行为”；五要“加大证券纠纷特别代表人诉讼制度适用力度，完善行政执法当事人承诺制度”；六要“探索开展检察机关提起证券民事公益诉讼试点”。由此进一步加强资本市场诚信体系建设。

　　在政策层面，要“深化央地、部际协调联动”。一要“强化宏观政策协同，促进实体经济和产业高质量发展，为资本市场健康发展营造良好的环境”；二要“落实并完善上市公司股权激励、中长期资金、私募股权创投基金、不动产投资信托基金等税收政策，健全有利于创新资本形成和活跃市场的财税体系”；三要“建立央地和跨部门监管数据信息共享机制”；四要“压实地方政府在提高上市公司质量以及化解处置债券违约、私募机构风险等方面的责任”。

　　有了法律条文，有了执法规则，有了政策推动，但关键还在人，还在中国金融业界能否坚决破除“例外论”“精英论”“特殊论”等错误思想，提高政治站位，把政治建设放在更加突出位置，深入推进全面从严治党，锻造出一大批忠诚干净担当的高素质专业化的资本市场干部人才队伍，当然也包括打造出一支政治过硬、能力过硬、作风过硬的监管铁军。

　　很久以来，中国资本市场存在“影子股东”、不当入股、政商“旋转门”、“逃逸式辞职”等乱象，这实际是腐败问题产生的土壤和条件，所以《意见》提出要“从严从紧完善离职人员管理”，“坚决惩治腐败与风险交织、资本与权力勾连等腐败问题，营造风清气正的政治生态”。

　　先审后设，谨防“魔盒”

　　按照证监会主席吴清的解读，现在有了《意见》，这还仅仅是有了“1”，未来还要在《意见》基础上制定若干配套制度规则，也就是“N”，把《意见》的各项条款落到实处，这就是中国资本市场的“1+N”政策体系。

　　4月13日消息，证监会近日召开贯彻落实“1+N”政策文件动员部署会暨政策培训会，强调加快推动资本市场“1+N”政策体系落地实施。

　　从最近的进展情况看，目前市场讨论较多的是：4月12日，证监会发布《证券市场程序化交易管理规定（试行）》（以下简称“规定”），并向社会公开征求意见。依据证监会市场监管一司司长张望军的介绍，“规定”充分体现了“趋利避害、突出公平、有效监管、规范发展”的思路，对程序化交易监管作出了全面、系统规定。“规定”目的是进一步建立健全量化交易监管安排，因势利导促进其规范发展，更好发挥市场价格发现等功能。同时，坚决打击影响市场秩序的异常交易、损害投资者合法权益的违法违规行为，更好维护证券交易秩序和市场公平。

　　从字面所表达的初衷看，这样的“规定”当然有益。但我们是不是需要提高一个层面去看待“高频量化交易”问题？也就是说，不仅要看到它在市场价格发现方面的作用，同时更要看到考量它是否与我们一贯主张的长期投资、价值投资理念相吻合，是否存在“大资本利用技术优势降维打击散户投资者”的可能性。

　　资本市场流动性应当是与之匹配的“长期资本流动性”，如果长期资本流动性不够，甚至严重缺乏，那就要设法解决扩大资本流动性的问题，而不是用短期，甚至超短期、极短期的货币流动性加以解决。因为，“资金和资产期限错配”本身是金融风险。换句话说，大量短期、超短期、极短期的资金投入到股票市场，很容易导致股票市场快速大起大落。

　　大家可以思考一下，对A股市场这样一个以散户投资者为主体的股市而言，该不该给予高频量化交易——这种“快刀片肉”的金融产品以生存空间？

　　为什么现在是规范，而非取缔？这就牵涉到一个非常古老的金融课题：是不是应当允许金融“潘多拉魔盒”不断打开。金融发展的历史证明，那些为提高赚钱效率，号称在加杠杆的同时却又能分散风险的金融创新，最终往往是一个个打开的金融“潘多拉魔盒”。这个“魔盒”一旦打开，再想要关闭很难；硬要关闭，社会往往会付出更大而惨痛的经济代价、诚信代价。远的不说，2008年让美国深陷金融危机的所谓“次级贷款抵押债券”及其衍生品，不都是曾被金融人标榜的金融创新吗？

　　鉴于监管的滞后性，也鉴于金融创新很可能带给市场巨大的影响，这里建议资本市场监管建立“先审后设”的机制。所谓“先审后设”是指：对于一切金融创新产品都必须依据中国特色金融发展之路的基本要求，先行报送主管机构审核，搞清“该不该要”“在怎样的前提下，要到什么程度”“如何有效监管”等问题之后，再行设立。

　　“先审后设”会不会抑制金融创新？不会。因为，金融创新往往基于利益诉求。所以申报、审批不会阻止金融创新。而真实为实体经济服务的金融往往用不着过于深奥的金融创新，金融返璞归真才是大道，这才是中国特色金融发展之路的应有之义。

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