中信建投：小金属资源稀缺性更强、供给刚性更为突出、与新质生产力发展更为密切，估值中枢有望共振上移

2024-05-18 11:06已围观次

　　中信建投：小金属投资机遇展望

　　中信建投证券研究

　　近年资源科技配置共振的现象逐步凸显，有较为明显的超额收益，面对全球新的技术革命浪潮，元素需求结构发生重大变化，如锂钴镍需求大增，铜铝因新能源需求增长，锡因AI发展需求增长，钼因为金属材料升级需求增长，锑因为光伏需求而增长，还有钨等其他金属的需求变化。未来百年变局亦是百年机遇，会不会是资源品的机遇？

　　当下具备较大预期差的来自小金属，小金属资源稀缺性更强、供给刚性更为突出、与新质生产力发展更为密切，相关商品的价格中枢及资本市场权益标的的估值中枢有望共振上移。

　　中信建投证券金属及金属新材料团队带来小金属行业最新解读，持续更新相关研究成果：

　　锑钼钨价格普涨，小金属或正在走牛

　　新质生产力金属元素专题二：锑

　　供给受限的资源品有望走牛

　　钼深度一：制造业及军工材料升级重要添加剂

　　01锑钼钨价格普涨，小金属或正在走牛

　　锑：本周锑精矿（50%）价格为8.3万元/金属吨，较上周上涨2.5%；锑锭（99.65%）价格为9.8万元/吨，较上周上涨2.1%；氧化锑（99.5%）价格为8.7万元/吨，较上周上涨3.6%。本周国内金属锑工厂总库存3390吨，较上周下降1.5%；国内氧化锑工厂总库存6230吨，较上周下降0.6%。供给端，受原料短缺影响，目前锑锭/氧化锑生产企业开工水平不高。需求端，根据卓创资讯，4月26日光伏玻璃行业在产日熔量10.73万吨，较3月底提升0.29万吨/天，需求快速提升及库存快速去化，进一步驱动焦锑酸钠需求提升，阻燃剂需求有望在电子周期复苏背景下景气度抬升，锑价中枢有望继续抬高。

　　钼：本周钼精矿（45%-50%）价格为3585元/吨度，较上周上涨7.5%；钼铁（60%Mo）价格为23.65万元/基吨，较上周上涨7.7%。根据亿览网，截止4月23日，4月国内钼铁钢招量约11800吨，节前下游钢厂集中进场备货且钢招量良好，充分体现出下游钢厂库存量较低、需求表现强劲；供给刚性+消费强劲，5月钼价有望延续良好状态。

　　钨：本周白钨精矿（65%，国产）价格为13.45万元，较上周上涨2.6%。APT价格20.4万，较上周上涨4%。钨产业链加速上涨。白钨精矿浮选过程中，会产生较多废水，去年下半年开始，环保成本压力下，部分小矿山关停，老旧矿山自然品味下降也在发生，钨精矿供给端压力较大，造成了价格的逐步上升。目前的涨价更多来自供给端的短缺，后期随着制造业更新改造带来的硬质合金需求增长，钨产业链有望进一步上行，由下游需求端传导至上游矿山同步上涨。

　　风险提示

　　1、全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩。世界银行在最新发布的《全球经济展望》中预计2024年全球GDP增速为3.1%，2025年为3.2%。该机构认为，随着通胀放缓和增长平稳，全球经济正在通往软着陆的道路上，但风险仍然存在。欧美经济数据已经出现下降趋势，若陷入深度衰退对有色金属的消费冲击是巨大的。

　　2、美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格。美国无法有效控制通胀，持续加息。美联储已经进行了大幅度的连续加息，但是服务类特别是租金、工资都显得有粘性制约了通胀的回落。美联储若维持高强度加息，对以美元计价的有色金属是不利的。

　　3、国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块继续消费持续低迷。尽管地产销售端的政策已经不同程度放开，但是居民购买意愿不足，地产企业的债务风险化解进展不顺利。若销售持续未有改善，后期地产竣工端会面临失速风险，对国内部分有色金属消费不利。

　　报告来源

　　证券研究报告名称：《锑钼钨价格普涨，小金属或正在走牛》

　　对外发布时间：2024年4月28日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

　　本报告分析师：

　　王介超 SAC 编号：S1440521110005

　　王晓芳 SAC编号：S1440520090002

　　研究助理：邵三才

　　02新质生产力金属元素专题二：锑

　　中国经济发展将进入以新质生产力为主线的新轨道

　　“新质生产力是创新起主导作用，摆脱传统经济增长方式、生产力发展路径，具有高科技、高效能、高质量特征，符合新发展理念的先进生产力质态。” 两会期间，热词“新质生产力”频频出现，并首次被写入《政府工作报告》，“大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力”，也被列为2024年政府工作十大工作任务之首。政府工作报告目标显示中国经济发展进入以新质生产力为主线的新轨道。

　　新质生产力是由技术革命性突破、生产要素创新性配置、产业深度转型升级而催生的先进生产力，对劳动者、劳动资料、劳动对象都提出新的更高要求。材料作为人类文明的基石，从青铜时代到铁器时代，从电气时代到信息化时代，人类文明的每一次深刻变革都离不开对材料的创新，也会带来新的周期。以我们正在经历的能源转型为例，其本质是绿色能源替代化石能源，而从元素周期表上来看，底层逻辑则是金属元素替代碳元素，也就是基本金属铜铝、能源金属锂钴镍等替代石油煤炭天然气的周期。

　　我们认为，随着中国新质生产力的蓬勃发展，高端制造升级的过程中也将伴随着材料体系的升级，这也势必将带动部分金属元素迎来新的需求周期。而若再结合资源的“自主可控，安全可靠”等战略属性、资源的供给瓶颈等，相关商品的价格中枢及资本市场权益标的的估值中枢有望共振上移。

　　2023年9月，习近平总书记在黑龙江考察时首次提出新质生产力，总书记强调，“积极培育新能源、新材料、先进制造、电子信息等战略性新兴产业，积极培育未来产业，加快形成新质生产力，增强发展新动能。” 《政府工作报告》中提到，“加强大型风电光伏基地和外送通道建设，推动分布式能源开发利用”。毋庸置疑，绿色低碳产业发展，将成为发展新质生产力必不可少的方向之一。

　　本篇报告为《新质生产力金属元素》专题第二篇，我们重点推荐锑，在《锑深度（供给篇）：资源稀缺，供给受限》及《新旧需求共振&工业原料受限，构筑有色大海星辰》两篇深度报告的基础上，对锑金属近期基本面进行更新并重新强调锑的核心投资逻辑。

　　价格：2023年锑价呈“N”型走势，2024年锑价涨势再启

　　2023年锑价复盘：国内锑锭均价为8.14万元/吨，同比增长2.8%，全年锑价走势呈现“N”型走势

　　1月至2月底：供需共振，价格持续攀升。年初国内锑精矿原料供应偏紧，春节假期下游备货诉求增加，叠加疫情政策放开，国内经济预期较强，锑价加速上涨；

　　2月底至7月底：俄罗斯极地黄金招标，需求不及预期，锑价下滑。根据SMM，俄罗斯极地黄金（polyus）于2月中旬拍卖锑矿，需求端恢复不及预期，并且从7月开始，欧洲市场逐渐进入夏休阶段；锑价呈震荡下跌走势；

　　7月底至12月底：原料供应再度紧张，锑价震荡上行。7月下旬，湖南黄金子公司新龙矿业临时停产，8月国内锑精矿进口下降，市场原料供应收缩；此外，国内稳经济政策推出亦助推市场信心恢复；随后受季节性影响，国内西藏等地区减少锑精矿生产，11/12月国内锑精矿进口量偏低，共同导致原料偏紧，下游锑锭/氧化锑开工率均出现下降。原料供应紧张形势下，锑价震荡上行。

　　2024年至今锑价已上涨15%

　　近期锑价强势上行主因低库存+供给扰动+需求复苏。国内锑库存目前已下降至较低水平，而2024年初至今，锑价由8.10万元/吨上涨至9.31万元/吨（截止4月19日），涨幅15%，锑价整体弹性增强，我们认为主要原因为：低库存对锑价提供的调节作用持续下滑，锑价弹性增强，其对供给的扰动和需求的边际增长更为敏感。在经历（1）季节性因素导致的国内西藏等地区减少锑精矿生产以及（2）2023年11/12月国内锑精矿进口量较低所共同导致的原料偏紧的影响下，1月锑价呈强势上涨态势。4月以来锑价涨势再启，是下游需求恢复所致。

　　在经历俄罗斯极地黄金天量矿石补充的基础上，国内锑锭/氧化锑库存却仍出现下降，近期国内锑产业链也出现原料偏紧情况，从侧面印证出锑的消费情况较为强势；我们认为：中长期来看，锑资源储量持续下降，供给刚性强，供给紧张只是时间问题；需求端，玻璃澄清剂焦锑酸钠需求高增，阻燃剂市场稳健发展，叠加锑液流电池以及地缘政治引发的军工备库，锑价中枢有望持续上移，锑将出现价格强势突破。

　　资源：强稀缺，供给硬约束，紧张同样只是时间问题

　　地壳含量少，锑矿资源稀缺。锑在地壳中的含量仅0.0001%，由于储量低，锑与钨、锡、稀土并称中国的四大战略资源。

　　资源分布集中，保有开采年限较低。根据美国地质调查局（USGS）数据，2022年全球锑矿储量为180万吨，2022年锑矿产量11万吨，储采比仅16年（中国仅5.8年）。锑矿资源分布集中，中国、俄罗斯、玻利维亚三国垄断了全球锑储量的56%。

　　锑矿品位下降，开采枯竭情况加剧。中国是全球锑最大储量及产量国，近年来，由于国内锑行业的无序竞争及部分资源的过度开发，中国锑资源储量减少、品位下降情况加剧，且国内近年来没有发现规模较大的、易采选的锑矿床，锑资源保有量和质量呈下降趋势。根据《中国锑行业发展现状及高质量发展建议》，中国大型及超大型在产锑矿山多数已经开采50年以上，部分矿山成为了危机老矿山。我国累计查明具有经济价值的锑资源量中63%的锑资源已被消耗，尤其是以湖南为代表的易采易选的辉锑矿资源。

　　开采成本提高，锑价中枢持续上移。伴随锑矿开采深度和难度加大、开采品位持续下降、选矿回收率下降、环保成本提高，导致锑锭生产成本抬高，进一步导致锑锭价格底部及中枢持续上移。

　　锑资源的战略属性正在逐步凸显。2010年，欧盟将锑列为极为重要的战略储备金属，发布的供应紧缺名单中锑位列首位；2018年美国将锑列入35种最关键的矿产清单，对锑资源只进行勘探而不开采；2009年我国国土资源部曾下发《2009年钨矿锑矿和稀土矿开采总量控制指标的通知》，是国内矿政管理史上首次对锑矿实行开采总量控制管理，并暂停受理锑矿探矿权采矿权申请；2016年，国土资源部发布《全国矿产资源规划（2016-2020年）》，将锑等24种矿产列入战略性矿产目录。

　　国际地缘局势紧张情况下，武器弹药需求增长或将导致各国加紧对锑矿的管控和储备。锑的热缩冷胀特性具有增加金属硬度、增加杀伤力的作用，主要用于枪管炮管制造，锑与铅、锡制作合金后，可用于提升子弹、焊接材料及轴承的性能；除此以外，氧化锑还可作为阻燃剂在帐篷、纺织产品中广泛使用；两次世界大战极大地刺激了锑在军事工业中的应用。锑作为一种难以有效再生的资源，在全球地缘局势紧张的形势下，各国政府或将对其本国的锑矿进行严格的管控和储备，预计锑资源开发和出口或将长期受限，需求或因战略储备而出现增长。

　　供给：供应偏紧已成新常态，库存呈下降趋势

　　2022年全球锑矿产量11万吨，中、俄、塔三国占全球88%。根据USGS数据，2022年全球锑矿产量为11万吨，较2021年下降2%。全球锑矿产量主要集中在中国、俄罗斯及塔吉克斯坦，其中中国产量占比55%，俄罗斯占比18%，塔吉克斯坦占比15%。

　　国内锑精矿供应呈现稳中有降趋势。我们在《锑深度（供给篇）：资源稀缺，供给受限》报告中指出：2010年以来，伴随国内锑资源储量减少、品位下降、选矿成本提高、安全及环保要求提高等原因，中国锑矿产量持续下降。根据百川盈孚统计，2020年-2023年，国内锑矿产量分别为6.13/6.00/5.69/6.01万金属吨，国内锑精矿供应目前基本维持在6万金属吨左右，我们预计在国内主要矿山储量下降、矿石品位降低的背景下，国内锑矿产量将呈现稳中有降趋势。

　　锑矿进口亦呈下降趋势。根据海关总署数据，2018年-2023年，国内进口锑矿数量分别为8.93/6.27/4.28/3.39/2.91/3.50万吨（矿石量），亦呈现明显的下降趋势。

　　海外锑精矿供应需重点关注华钰矿业塔铝金业项目投产进度及俄罗斯极地黄金生产及拍卖情况。除中国外，海外锑主产国主要包括俄罗斯、塔吉克斯坦、缅甸等国，其中俄罗斯锑矿生产主要由极地黄金贡献，且其产量具有较大不确定性；塔吉克斯坦锑矿生产需重点关注塔铝金业项目投产进度，该项目为未来几年全球主要供给增量，项目达产后预计年产锑1.6万吨；缅甸锑矿生产近期由于战争等因素影响生产及出口。

　　国内库存持续去化。根据百川盈孚数据，国内金属锑工厂总库存由2023年初的6400吨持续下降至3440吨（截止2024年4月19日，下同），降幅46.3%；氧化锑工厂总库存由2023年初的9220吨持续下降至6270吨，降幅32.0%。

　　需求：光伏为矛，阻燃为盾，军工及锑电池需求稳步增长

　　锑下游需求：阻燃剂占比近半，光伏占比快速提升至两成以上

　　锑的下游应用主要集中于阻燃剂、玻璃陶瓷、铅酸蓄电池、聚酯催化和军工等领域。根据安泰科数据，2021年中国锑行业下游需求结构中，阻燃剂占比55%，铅酸电池占比15%，聚酯催化占比15%，玻璃陶瓷占比10%。近年来，伴随全球光伏装机高速增长及阻燃剂需求萎缩，锑下游需求结构已发生较为明显变化，根据我们测算，2023年锑下游需求中，阻燃剂占比已下降至47%，光伏玻璃占比已快速提升至23%，与锂、铜、铝等金属类似，锑同样经历新旧消费动能转换，消费中枢上移的需求结构优化。锑的定价当中，“光伏金属”边际需求占比愈发提高，传统经济需求则出现下降，此外，资源稀缺性日益明显，供给端定价占比亦出现提升态势。

　　光伏需求：装机高增+双玻组件渗透率提升，光伏玻璃用锑增长明显

　　锑元素澄清效果良好，为光伏玻璃生产的刚需原料。光伏玻璃是用在光伏组件上的一种封装材料，其作用主要是为了保护电池片免受水分和气体氧化及锈蚀电极，延长使用年限。在光伏玻璃的生产过程中，为提高其透光率，需使用澄清剂来消除玻璃液中的气泡，目前主要有2种形式，一种是焦锑酸钠，另一种是硝酸钠+氧化锑，两种路径均需使用锑元素且锑添加比例基本相同。以焦锑酸钠澄清剂为例，由于焦锑酸钠在分解温度范国内，不必经过由低价到高价的转变，就能直接分解放出氧气，从而促使玻璃液中的气泡排出，因此焦锑酸钠作为一种优良的澄清剂被主流光伏玻璃企业所选择。

　　光伏玻璃提升透光率的背景下成本占比小的锑元素被替代的可能性较低。根据全国能源信息平台，太阳能电池的光电转换效率每提升1%，发电成本将降低7%。而要想提升光电转换效率，在光伏玻璃方面，重点在于提升透光率，目前行业内光伏玻璃透光率一般在91.5%以上，未来还有较大的提升空间。预计在光伏玻璃提升透光率的背景下，由于锑元素优异的澄清功能，其未来被替代的可能性较低。此外，根据湖南黄金公告，焦锑酸钠在光伏玻璃的生产制造中，用量一般保持在0.2%-0.4%，根据百川盈孚，截止4月19日，光伏玻璃吨成本约2257元，目前锑价约93060元/吨，据此测算，锑元素成本占光伏玻璃比重约4%-8%，而光伏玻璃在组件成本中占比不足20%，综上所述，锑元素被替代的可能性较低且下游对于锑价的弹性敏感性较低。

　　装机高增+双玻组件渗透率提升，光伏玻璃需求增长明显。近年来，伴随着光伏度电成本大幅下降，叠加全球碳中和行动的快速推进，光伏行业规模持续扩大，根据中信建投电新团队，全球光伏新增装机量由2017年的95GW增至2023年的382GW。此外，由于双玻组件发电效率较高，其渗透率的提升也进一步促进了光伏玻璃的需求增长。

　　光伏玻璃需求高增带动锑需求量大幅增加。根据湖南黄金公告，焦锑酸钠在光伏玻璃的生产制造中，用量一般保持在0.2%-0.4%，我们假设焦锑酸钠添加比例维持在0.3%，根据测算，焦锑酸钠需求量将由2020年的1.95万吨增长至2025年的9.72万吨，相当于锑金属需求量将由2020年的0.95万吨增长至2025年的4.74万吨，光伏行业的快速发展有望带动锑需求量大幅增加。

　　阻燃需求：电子周期复苏背景下需求有望恢复

　　氧化锑可用于卤系阻燃剂的协效剂。阻燃剂是指加入可燃材料中能够增加材料耐燃性、延缓燃烧速度或阻止燃烧的助剂，主要应用于高分子材料的阻燃处理。其中氧化锑是最早采用的无机阻燃剂之一，主要作为阻燃协效剂与卤系阻燃剂（主要为溴系阻燃剂）配合，在热分解过程中起阻燃作用。相比其他类型阻燃剂，卤-锑协效阻燃的高效性，使得卤系阻燃剂和氧化锑至今仍占据阻燃剂市场的重要地位。溴-锑协效阻燃剂配比通常为3：1，因此可通过跟踪溴系阻燃剂来反映出锑系阻燃剂下游需求情况。

　　根据中国化工信息中心，相对于无卤阻燃剂，溴系阻燃剂有五大优势：（1）溴系阻燃剂对基材的力学性能影响最小，与无机阻燃剂相比，具有添加量少、与基材相容性好的特点；（2）电气性能良好，不含有各种金属离子、可水解或者吸潮的成分；（3）阻燃效率高，在相同添加量的前提下，溴系阻燃剂大部分情况下效率最高；（4）对薄壁和复杂制品的成型更容易，有利于缩短成型周期，提高生产效率；（5）阻燃塑料制品回收再加工时性能损失小，可进行回收和重复利用，使聚合物和溴素资源得到充分的回收循环再利用，减少塑料制品的废弃数量，减少污染物的排放，为双碳目标的实现提供助力。

　　溴系阻燃剂近四成应用于电子电气领域。溴系阻燃剂约有70多种，代表品种为十溴二苯醚、四溴双酚A、十溴二苯乙烷等。溴系阻燃剂对基体材料的力学性能几乎没有影响，并且具有高阻燃效率、高性价比和多品种等特点，在通用塑料及工程塑料中优势明显，部分领域如电子覆铜板中基本只使用溴系阻燃剂，且难以替代；根据华经产业研究院，溴系阻燃剂的下游分布中，电子电气（电路板等）、家用电器、电气设备分别占比42%/22%/16%。

　　绿色环保新型溴系阻燃剂市占率有望持续提升。溴系阻燃剂的阻燃原理是分解过程中能够捕捉高分子材料分解时的自由基，从而延缓或抑制燃烧链的反应，同时释放出的难燃气体可覆盖在材料表面，从而起到阻隔与稀释氧气浓度的作用；然而部分溴系阻燃剂所释放的气体具有很强的毒性，影响人的呼吸系统。因此，部分溴系阻燃剂被欧美等国家限制使用。目前十溴二苯醚等阻燃剂市占率已较小，绿色环保新型溴系阻燃剂十溴二苯乙烷、溴化聚苯乙烯等将成为溴系阻燃剂的主力军。以十溴二苯乙烷为例，其属于新一代环保型阻燃剂，是过去具有挥发性的十溴二苯醚阻燃剂良好的替代产品，在保留十溴二苯醚阻燃效率高、经济效益佳等优点的同时，克服了有害物质二噁英生成和逸出的问题。特别适用于生产电脑、传真机、电话机、复印机、家电等的高档材料的阻燃，广泛应用于苯乙烯类高聚物，工程热塑性塑料、电线和电缆包覆物、绝缘体、弹性体以及热固性塑料等。溴系阻燃剂绿色环保问题的解决及电子电气领域的“刚需”充分保障了溴系阻燃剂在阻燃剂市场中短期内难以被替代。

　　电子板块筑底回升，需求逐步复苏。SIA公布数据显示，2024年2月全球半导体行业销售额总计461.7亿美元，同比增长16.3%。全球半导体销售额的同比增速从2023年11月由负转正以来，已连续4个月实现同比正增长。SIA的统计数据反映全球半导体市场呈现良好复苏态势，逐步进入周期上行阶段。除传统电子领域周期复苏外，人工智能、电动汽车、国防和航空航天工业领域的半导体增长潜力巨大。预计伴随中国新质生产力中数字经济领域的蓬勃发展，叠加国家政策对于电子产品等消费的鼓励政策推出，锑作为数字经济的底层原材料，有望持续受益。

　　新兴领域及军工需求

　　锑储能电池

　　锑储能电池或成为锑需求的又一增长极。Ambri电池最早诞生于麻省理工学院的Group Sadoway实验室，2010年Donald Sadoway等3名创始人以比尔•盖茨和法国能源公司Total S.A．提供的种子资金共同创立了液态金属电池公司Ambri，该公司产品是一种即装即用的直流集装箱化系统，配有电池架、热管理和电池管理系统（BMS）等，主要应用于长时储能领域，公司主要客户包括EPC、集成商和PCS OEM等。根据Ambri公司官网，其位于马萨诸塞州的试点生产基地将建成一条高速电池生产线并配套系统组装&测试。上述电池系统将用于试部署并在2023年用于早期商业化产品，2024年公司计划在美国生产数千兆瓦时储能系统产品。

　　国内锑电池亦蓄势待发。1月8日，2024中国储能CEO大会召开，由清华大学、福州大学和中锑新能源共同研发的“高安全中长时液态锑金属-空气储能电池技术”因其具备本征安全性、超高能量密度及长循环寿命等优势，得到专家组的一致好评，荣获本次大赛技术创新组储能本体赛道优秀项目；与市面上其他储能电池相比较，优势明显，特别适合中长时的储能应用。

　　光伏硅片

　　3月28日，隆基绿能正式对外发布泰睿硅片产品，并宣布完成大量研发和系统专利布局，做好了全面生产的准备。3项硅片新技术均涉及锑元素掺杂。若该类硅片后续得到大范围应用，或将进一步打开锑需求空间。

　　军工

　　锑可被用于军工产品。锑的热缩冷胀特性具有增加金属硬度、增加杀伤力的作用，主要用于枪管炮管制造，锑与铅、锡制作合金后，可用于提升子弹、焊接材料及轴承的性能；除此以外，氧化锑还可作为阻燃剂在帐篷、纺织产品中广泛使用；两次世界大战极大地刺激了锑在军事工业中的应用。

　　锑元素对于现代军事工业同样具有重要作用。作为一种重要的国防工业原料，锑和锑化合物目前被广泛应用于生产弹药、红外导弹、核武器、火箭阻燃剂等领域，例如：（1）三硫化锑是生产子弹底火的重要组成成分；（2）锑化合物具有高耐热、低电阻的优良特性，常被用来制造激光制导炸弹以及各型导弹的导引头；如锑化铟是红外导弹中电子元器件的核心材质，是用于制作波长为3~5μm的红外探测器的重要材料，从而制造光伏型或光导型单元、多元及焦平面红外探测器以及磁敏器件；（3）锑作为高能阻燃剂，经常被用于现代战斗机以及远程战略导弹的发动机中，使得发动机获得更高的燃烧温度从而得到更大的推力。根据美国防务新闻网，矿物锑对美国的国防工业供应链至关重要，从穿甲弹和炸药到核武器以及夜视镜等其他各种军事设备的所有产品的生产都离不开矿物锑；（4）通过在枪管炮管里加锑，利用其热缩冷胀特性，可以很好地避免枪管炮管发热膨胀造成精度下降。

　　国际地缘局势紧张情况下，武器弹药需求增长或将导致各国加紧对锑矿的管控和储备。锑作为一种难以有效再生的资源，在全球地缘局势紧张的形势下，各国政府或将对其本国的锑矿进行严格的管控和储备，预计锑资源开发和出口或将长期受限，需求或因战略储备而出现增长。

　　平衡：预计2024年全球锑供需缺口约3%，2025年有望扩大至8%

　　综上，考虑到对于阻燃剂需求的重估，我们调整此前平衡表，预计2024年全球锑产量15.60万吨，消费量16.13万吨，供需缺口为0.53万吨，缺口比例约3%；2025年供需缺口将扩大至1.45万吨，缺口比例将扩大至8%。但需密切关注俄罗斯极地黄金产量情况，若其下属奥林匹亚矿山锑产量不及我们预期，2024-2025年锑供需缺口或将扩大（极地黄金2023年报显示，其2024年黄金产量指引较2023年产量有较大降幅，锑作为黄金的副产品，产量同样有望下降）。

　　投资建议：新质生产力诞生新需求，新能源车使“锂”实现了数万到数十万的跃升，锑同样面临新需求新增量，且鉴于锑矿具备稀缺性，矿石品位下行，叠加光伏、电子等行业驱动锑消费的提升，将令锑走向供不应求的格局，锑价有望突破历史，站上新高度。

　　风险提示：

　　1、全球经济大幅度衰退，锑传统消费断崖式萎缩。世界银行在最新发布的《全球经济展望》中预计2024年全球GDP增速为3.1%，2025年为3.2%。该机构认为，随着通胀放缓和增长平稳，全球经济正在通往软着陆的道路上，但风险仍然存在。欧美经济数据已经出现下降趋势，若陷入深度衰退将对锑的消费造成较大冲击。

　　2、高利率压制高成长行业投资意愿，锑新兴消费不及预期。较长时间保持高利率将抬高企业特别是高成长行业企业的融资成本，打击其投资信心和意愿，若光伏及电子领域投资意愿受阻，将导致锑新兴消费不及预期。

　　3、锑矿供给增长超预期。若俄罗斯极地黄金及华钰矿业塔金项目产量快速增长，可能导致锑价承压。

　　报告来源

　　证券研究报告名称：《新质生产力金属元素专题二：锑》

　　对外发布时间：2024年4月22日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

　　本报告分析师：

　　王介超 SAC 编号：S1440521110005

　　郭衍哲 SAC 编号：S1440524010001

　　研究助理：覃静

　　研究助理：邵三才

　　03供给受限的资源品有望走牛

　　核心观点：美联储加息周期终结，降息周期即将开启，美元的弱势预期激发有色金属“金融属性”。国内外需求修复，推动有色商品消费增长，全球性绿色能源革命持续进行，国内新质生产力蓄势待发，有望开启部分商品需求新一轮周期。供应端，资源保护主义盛行、资本开支不足、供应存在瓶颈等刚性约束，以铜铝为代表的供给受限资源品或迎来牛市，小金属表现尤为亮眼，其资源稀缺性更强、供给刚性更为突出、与新质生产力发展更为密切，市场对小金属认识或存一定预期差，相关商品的价格中枢及资本市场权益标的的估值中枢有望实现共振上移，走出牛市行情。

　　锑：强稀缺+需求端受益光伏&电子

　　逻辑一：资源强稀缺，储采比持续下降，供给刚性较强。2022年全球锑矿资源储量为180万吨，较2021年下降10%，高强度开采下中国锑储量下滑严重，已由2015年95万吨储量下滑至2022年35万吨储量，锑金属稀缺程度较高，以2022年锑矿资源储量及锑矿产量计算，全球锑金属静态储采比已由2021年的18：1下滑至2022年的16：1，中国锑金属静态储采比进一步下滑至6：1，且下降之势或已无法逆转。近年来，伴随国内锑资源储量减少、品位下降、选矿成本提高、安全及环保要求提高等原因，中国锑矿产量呈现下降趋势；海外锑供给主要边际变化在俄罗斯及塔吉克斯坦，华钰矿业塔金项目或难以快速达产，俄罗斯极地黄金产量不确定性较大。

　　逻辑二：光伏为矛，阻燃为盾，锑下游需求快速增长。伴随着光伏度电成本大幅下降，叠加全球碳中和行动的快速推进，光伏新增装机规模持续扩大，光伏玻璃澄清剂焦锑酸钠带动全球锑需求量大幅增加；锑系阻燃剂主要用于溴系阻燃剂的协效剂，溴系阻燃剂近四成应用于电子电气领域，国内溴素表观消费量与中国台湾地区电路板产量亦呈现较为明显的相关性，全球半导体市场良好复苏有望带动锑系阻燃剂需求稳健发展。综合目前锑低库存以及后续锑液流电池以及地缘政治引发的军工备库，锑价格重心有望上升。

　　投资建议：鉴于锑矿具备稀缺性，而且伴随中国锑矿产量及品位持续下降，预计全球锑供给增速将维持低位；需求端，伴随着光伏玻璃快速带动以及阻燃剂市场的稳健发展，叠加锑液流电池以及地缘政治引发的军工备库，锑价格重心有望上升，建议重点关注资源型锑矿公司。

　　钨：国内供给持续收缩，需求端材料替代升级进行时

　　逻辑一：老旧矿山持续减产，钨矿开采指标收紧。国内的钨矿生产采用配额制生产， 2024年度第一批钨矿开采总量控制指标为62000吨，同比2023年度第一批指标63000吨减少约1.59%，这是2019年以来首次出现第一批钨矿开采总量控制指标下移的情况，显示了钨矿作为战略资源的在开采中国的保护策略。另外，近几年国内钨矿的批复项目较少，老旧矿山品味自然下降，部分不符合环保标准的小矿山关停，钨精矿的国内供应整体偏低。根据USGS数据，国内产量已经连续两年下降。国外则有部分矿山复产和新矿山开采，与西方国家尝试建立独立的钨供应体系相关。

　　逻辑二：硬质合金+钨特钢+钨材三大下游均有需求增长。硬质合金的需求与制造业活动的强度和国产材料的替代升级相关。从制造业活动强度来看，今年设备更新改造的需求将刺激硬质合金刀具、耐磨工具的需求上升，而矿山刀具在资源品高价下业会有一定的需求增长。而从国产替代的角度看，高端硬质合金刀具市场尚有进一步替代的空间。硬质合金这一重要下游在连续两年下滑后今年有望实现增长。钨特钢的应用场景则多在军工和高速钢，军工领域例如航母甲板、子弹外壳、钨系高温合金都需要用到钨金属，在各国军费增长的背景下，钨特钢的需求预计有所增长。而钨材领域的增长则主要来自于光伏钨丝这一应用场景。随着硅片薄片化发展的趋势，钨丝金刚线渗透率持续提升，带来了钨金属的需求提升。

　　投资建议：国内钨精矿产量连续下滑，而需求的三个重要领域均有增长，泛亚库存也得到了有效的消耗，预计钨价进入上涨周期。建议关注拥有钨精矿资源的上市公司。

　　钼：供给刚性+新质生产力制造业升级重要添加剂

　　逻辑一：钼资源分布高度集中，全球供给约束刚性。钼二元供给结构由海外铜钼伴生矿（产量占比约60%）和国内原生矿（产量占比约40%）构成，海外多个铜钼伴生矿矿山受品位下滑不可抗力影响，海外钼供给呈现收缩态势，国内钼矿产量较为稳定，全球钼供给在2026年前或呈现刚性（具体要看安徽钼矿投产节奏）。

　　逻辑二：材料升级叠加元素替代双轮驱动。钼具有“耐磨+耐高温+耐腐蚀”等优良性质，多用于高端钢材添加剂，其需求对应我国制造业升级大周期，本质是由“铁元素”消费（基建地产为主要驱动）升级到“合金元素”消费，需求端受益于新能源设备、风电、军工、化工、油气、船舶的快速发展。此外，近几年双相钢材料的快速发展，产业合金化趋势呈现 “钼替代镍”降低成本的现象。