上海原油期货上市六年，产业运用渐入佳境

　　期货日报

　　3月26日，上海原油期货迎来上市六周年。历经六年发展，上海原油期货市场运行平稳，参与主体不断丰富，生态体系日趋完善，并有效地反映了中国及亚太地区供需情况，成为国际原油市场不可或缺的组成部分，实现了功能发挥质量的持续提升。

　　2023年，国际油价在宏观经济弱预期、OPEC+大幅减产以及地缘政治的影响下宽幅振荡。上海原油期货与境外原油期货价格总体保持高度联动，同时更快速地反映区域现货市场变化，境外交易者参与度明显提升。与此同时，上海原油期货的价格运用场景和风险管理方式持续丰富。

　　上期能源相关负责人表示，未来将紧跟国际原油市场发展变化，不断优化规则制度，创新交易机制，为全球投资者管理风险提供更丰富的产品和更优质的服务。

　　境内外联动  更好反映区域现货基本面

　　从全球原油期货价格来看，截至2023年12月29日，上海原油期货主力合约结算价552.5元/桶（约合77.84美元/桶），Brent原油期货主力合约结算价77.04美元/桶，WTI原油期货主力合约结算价71.65美元/桶。2023年，上海原油期货与Brent、WTI原油期货相关系数分别为0.91和0.93。

　　海通期货能源研究负责人杨安介绍，上海原油期货以中东原油作为主要交割油种，一直以来与国际原油期货保持非常强的相关性，很好地融入了全球原油价格体系，与Brent、WTI及中东迪拜阿曼原油的价差变化能很好地反映区域供需的差异。

　　除了以境内外价差反映现货基本面差异，上海原油期货的价格和仓单量还反映了市场自身特点。2023年，在内需恢复和炼能扩张的情况下，我国原油加工量显著上升，带动原油进口量增长，全年原油表观消费量约为7.73亿吨，同比上升8.41%；进口原油5.64亿吨，同比增长10.96%。原油库存呈现上半年累库、下半年去库的态势。上海原油期货库存较好地反映了我国原油总体库存变化和炼厂开工率变化。上海原油期货首行合约较Brent原油期货首行合约的贴水呈现前低后高的走势，与上海原油期货库存呈现较为明显的负相关性。

　　一德期货总经理助理佘建跃认为，上海原油期货价格与国际原油期货、标杆现货价格高度联动，在继续发挥中东油到岸中国的价格发现功能的同时，通过近三个月份合约的月差波动体现仓单库存的高低，并对未来一段时间的内外套利提供指引。

　　“在保持与中东、欧美原油高度相关的同时，最近几年我们发现，在一些关键时点上海原油期货经常领先境外市场走出行情。”杨安向期货日报记者表示，比如2023年10月，巴以冲突发生后，国际油价一度冲高，就在部分机构再次基于地缘因素唱多油价时，油价并没有持续大涨而是保持振荡，随后由于需求端表现不佳再次走弱。上海原油期货对需求端疲弱反应更为灵敏，率先破位向下，领先于全球原油市场四季度的下跌行情。

　　“作为全球最大的原油进口国，我国原油需求层面发生变化时，上海原油期货往往会领先欧美市场走出上涨或下跌行情。这意味着上海原油期货已经开始发挥其价格发现功能，作为原油市场需求端的重要代表性基准油，通过价格变化向全球传递相关信息。”杨安说。

　　期货期权联系紧密  共同管理价格风险特征显现

　　去年上海原油期货市场规模维持在上市以来的高位，同时市场参与者结构日益完善。

　　为有效防范地缘政治风险以及境外宏观经济下行风险传导，2023年上半年，上海原油期货保证金维持在15%的较高水平。此外，由于2023年价格波动率较2022年明显下降，上海原油期货市场成交持仓规模整体小幅下滑。2023年，上海原油期货日均成交20.47万手（单边，下同），同比下降7.53%；日均持仓6.51万手，同比下降6.01%；累计成交金额28.78万亿元，是我国期货市场成交金额最大的品种。

　　交割方面，截至2023年年底，上海原油期货共有10家交割仓库合计17个存放点；总核定库容1799万方，启用库容1212万方。2023年上海原油期货共交割40608手，合4060.8万桶，交割金额234.51亿元。

　　去年上海原油期权的表现也较为亮眼。2023年原油期权定价合理，市场运行平稳，与原油期货联动紧密，市场规模呈现快速增长态势。2023年原油期权主力系列隐含波动率基本处于20%—40%的区间，走势总体与标的期货的历史波动率一致，较好地反映出预期波动情况。当标的原油期货市场价格大幅波动以及成交量大幅变化时，期权成交量也相应变化，期权、期货共同管理价格风险的特征明显。

　　从成交数据来看，2023年，上海原油期权日均成交量5.90万手，同比增加116.26%；日均持仓量3.39万手，同比增加55.25%，市场规模呈现快速增长特点。期权相对标的期货的成交占比为28.84%，较2022年上升超16个百分点，反映出投资者积极运用期权管理风险。其中，一般法人客户成交占比较2022年上升超6个百分点，单位客户参与度不断提升。2023年境外客户成交占比较2022年上升约17个百分点，国际化程度明显提升。

　　此外，2023年，原油期权累计行权44498手，其中，到期日行权量为42260手，占比94.97%。行权总体为到期日实值期权行权转为标的期货，未发生深度虚值行权等情况，平稳有效地衔接原油期权和期货两个市场。

　　在宝城期货研究所负责人闾振兴看来，这些数据反映了各方对上海原油期货的参与度显著提升，境内外产业客户积极利用原油期权进行风险管理，期货、期权服务实体经济的功能初步显现。利用原油期权、期货市场共同管理风险的方式，得到了市场的广泛认可。

　　佘建跃认为，上海原油期货主力合约良好的流动性为原油期权市场的发展提供了基础。由于利用期权可以设计出更多的敞口组合，可以实现单一期货工具不能实现的对冲策略，原油期权的交易量和持仓量增长是水到渠成之事。

　　杨安也认为，期权作为衍生品市场的重要组成部分，可以丰富机构和产业客户的资产配置和风险管理“工具箱”。随着越来越多的投资者关注并参与原油期权市场，预计原油期权后续仍有很大的发展空间。

　　功能逐步发挥  为产业运用期货提供更多场景和工具

　　去年上海原油期货价格运用场景进一步扩大，这体现在石油产业在政策制定时更加关注“上海价格”。2023年8月25日，自然资源部、财政部发布《关于制定矿业权出让收益起始价标准的指导意见》，明确以上海原油期货价格作为油气矿产矿业权出让收益起始价标准，采用的价格为活跃月份合约月均结算价。这项改革是国家部委层面在油气市场管理中首次使用以人民币计价的上海原油期货价格。

　　市场参与者结构方面，去年原油期货法人客户日均成交占比超过五成，日均持仓占比超过七成，机构交易者的交易、持仓和套期保值比例位居境内已上市期货品种前列。2023年，境外交易者日均成交、日均持仓占比均超过三成。跨国石油公司、贸易商、投资银行、基金和资产管理公司中的标杆性企业均参与了上海原油期货交易。截至2023年年底，上海原油期货的境外交易者覆盖了六大洲的近31个国家和地区，境外特殊参与者共2家，备案的境外中介机构80家。

　　针对产业客户，2023年上期能源还推出“强源助企”原油期货项目，鼓励企业在现货贸易中使用上海原油期货计价。在该项目的引导下，共计约43万吨原油现货贸易使用上海原油期货作为计价基准。产业客户利用上海原油期货定价和套保能力有效提升。

　　“我们一直期待上海原油期货能够发挥其价格发现和风险管理功能。经过六年的运行，上海原油期货逐渐融入全球原油价格体系，并能够反映中国原油市场的供需变化。这也让越来越多的产业客户和境外交易者从其风险管理需求和跨境贸易等角度出发参与到上海原油期货中来，这有助于上海原油期货的成长及功能发挥。”杨安表示。

　　闾振兴认为，产业客户的参与程度和境外交易者的参与规模显著提升，是基于上期能源健全的交易规则、高效的交易平台和技术支持、完善的交易机制。上海原油期货市场价格发现功能和风险管理功能逐步发挥，将继续吸引更多的产业客户和境外交易者积极参与。

　　“产业客户和境外客户参与度提升无疑是对上海原油期货的认可。”佘建跃表示，在方向性对冲应用上，上海原油期货完全可以等效于国际原油期货。中国作为中东原油最大的流入地，以及上海原油期货的实物交割机制，都吸引了更多的境外贸易商参与上海原油期货交易，以实现其交易策略和商业模式。

　　在利用上海原油期货进行风险管理方面，据了解，目前产业客户除了在生产、贸易环节使用上海原油期货套保外，也有部分炼厂利用上海原油期货对裂解价差进行管理。具体思路是，用上海原油期货价格减去汽柴油批发价作为裂解价差的价格参考依据。一方面，在缺乏成品油保值工具的情况下，通过调整汽油、柴油等下游产品的生产、销售水平，实现对下游产品价格的管理；另一方面，在原油期货上建立反方向持仓，实现对原材料价格的管理。通过以上两方面操作构建裂解价差交易，实现炼厂利润精细化管理。

　　为了给产业提供更加丰富的风险管理工具，此前上期能源发布了3个原油期货日中交易参考价，以及自然月份合约月均结算价和活跃月份合约月均结算价。为更好地满足实体企业利用上海原油期货结算价计价和套保的需求，2023年4月起，上海原油期货结算价交易指令（TAS）申报价格范围由0元/桶扩大至±2元/桶，交易截止时间由上午10：15延长至上午11：30，适用合约由第一、二行合约增加至前四行合约。

　　杨安认为，结算价交易指令的推出，是助力原油产业客户利用期货工具的重要一步。“最近几年人民币汇率波动频繁，而且原油航运市场出现了30年不遇的运费大涨现象，这对于作为原油消费地的我国原油产业来说非常不利。上海原油期货价格作为消费地基准油价，定价本身就涵盖了汇率、运费等因素，运用好上海原油期货可以更好地帮助我国原油产业企业进行风险管理。”他说，国内原油炼厂和贸易商运用月均价或提单日前后几天均价结算的模式仍然非常普遍。TAS指令的适时出现，贴近了实体企业的定价采购模式，让我国原油产业客户能更好地参与上海原油期货。原油上下游企业使用TAS指令，可以实现以均价定价作为贸易计价方式，同时方便企业利用上海原油期货对冲保值、期现结合，也有利于市场衍生出基差定价、远期预售等更加灵活丰富的经营销售模式。

　　闾振兴告诉期货日报记者，除了有利于优化交易机制、降低套保成本、提高套保效率，推出TAS指令还有利于进一步完善交易者结构，吸引更多境内外产业客户和金融机构参与交易，提升上海原油期货的价格影响力。这对于提高原油期货流动性、促进场内外协调发展具有积极作用，从而进一步丰富风险管理工具，提高服务实体经济能力。