北控水务集团(00371.HK)2023年中报点评：23H1业绩符合预期发展预期有所收缩

2023 年上半年业绩符合预期。公司运营项目规模持续扩张，运营收入和业绩稳健增长。公司主动放弃重资产和现金回流较慢的水环境治理业务，23H1 其收入占比已经降低至3%。水环境治理业务前期不断收缩，对经营拖累即将见底，而运营业务稳健增长，公司业绩拐点料将出现，维持“买入”评级，目标价2.0 港元。

EPS 0.15 港元，业绩符合预期。公司2023H1 实现营业收入137.31 亿港元，同比增长29.0%；实现归母净利润15.57 亿港元，去年同期出售山高新能源产生一次性亏损拉低业绩基础，23H1 净利同比增长124.4%，剔除其影响后同比下降12.8%，上半年业绩符合预期。公司拟派发中期股息每股0.07 港元，与去年同期持平，派息率为46%。

新开工复苏推动建造收入高增，运营类板块经营稳健。北控城市资源并表为公司2023 年上半年收入增长核心因素，剔除该影响后公司上半年收入增长5%。

具体而言，疫情结束后BOT 项目施工恢复推动该板块收入同比高增48%至33.0亿港元；受公司持续收缩水环境建造服务影响，23H1 该部分收入同比下降55%至3.7 亿港元；汇率因素导致污水及供水业务收入分别同比略降3/1%，23H1运营中项目规模同比提升3%至3,258 万吨/日，平均处理水量增长3%至39.75亿吨；水环境治理技术及设备销售收入同比增长10%至11.6 亿港元。23H1 公司毛利率同比下降6pcts 至37%，系毛利率较低的北控城市资源并表；且受电费及药剂价格上涨影响，公司国内供水及污水处置服务毛利率分别同比下降3/3pcts，我们认为根据BOT 合约，运营成本上升的影响后续有望通过提价解决。

上半年公司管理费用率下降4pcts 至11%，系管理费用率较低北控城市资源并表所致；财务费用率上升0.5pct，原因为有息负债增加且外币贷款利率上行。

轻资产转型稳步推进，中长期现金流状况料将得到改善。公司坚定推动政府类水环境业务的轻资产转型，2023 年上半年公司水环境建造服务收入同比下降55%，且其中约60%为带现金流的EPC 项目收入。公司23H1 应收客户合约工程款比年末增长39.9 亿港元，但水费回收良好，服务特许权安排应收款减少32.5亿港元。我们推算公司上半年整体经营性净现金流有所减少，但长期来看随着有现金流项目收入占比增加，公司不断加大工程款回收力度，现金流有望在轻资产转型战略下逐步向好。

风险因素：宏观经济波动致需求受限或支付困难；公司项目执行进度低于预期；海外汇率及利率风险。

投资建议：公司2023 年上半年BOT 建设收入高增略超预期，我们上调当年开工规模；但新获取项目相对有限，考虑宏观经济偏弱可能导致公司放缓扩张步伐，我们小幅下调公司新增处理能力规模假设并调整2023~2025 年净利润预测至29.45/32.74/35.61 亿港元（原预测28.61/33.93/40.66 亿港元），当前股价对应PE 分别为6/6/5 倍。参考公司过往三年历史7 倍PE 均值，给予公司2023年7 倍目标PE，对应目标价2.0 港元。给予“买入”评级。