结构性存款又创历史新高，流动性宽裕下套利空间大

经历了去年末的短暂压降后，2020年一季度，结构性存款迎来显著增长。日前，央行发布的数据显示，截至3月末，全国商业银行结构性存款余额约为11.67万亿元，较去年末增加2.07万亿左右，创历史新高。

3月结构性存款的明显上涨，反映了疫情和季末考核双重影响之下银行的揽储压力上升，对于中小行而言更是如此。而在结构性存款规模增加的同时，市场上关于套利的讨论也在升温，有观点认为，目前结构性存款收益率与短贷、票据、短融等产品利率存在明显套息空间。

对公结构性存款大增

央行数据显示，截至3月末，全国大型商业银行（主要指6家国有大行）结构性存款余额为42690.28亿元，较上月末增加3544.13亿元；中小银行结构性存款余额为73984.71亿元，较上月末增加4967.94亿元。

从规模上来看，中小银行的结构性存款要高于大型银行，这主要是由于大型银行大多仍是依靠普通定期存款吸储。一位银行业分析师对记者表示，相较之下，中小行在这方面能力较弱，在负债端压力较大的情况下，发行高收益的结构性存款更容易揽储。

另从类别上分析，3月增加的结构性存款中，单位结构性存款占据大头，增加了4593.36亿元。其中，中小银行的增幅较为明显，新增3737.2亿元，大型商业银行仅新增856.16亿元。

所谓单位结构性存款，即除去个人结构性存款后的对公结构性存款，包括企业、财政、基本建设、机关团体等部门。由此，单位结构性存款的提升也直接反映了企业客户等对结构性存款的接受度相对更高。

近来，关于企业购买结构性存款的消息频出，如中海石油化学认购10亿元结构性存款产品、北汽蓝谷以不超48亿元闲置自有资金购买银行结构性存款等。

而个人结构性存款方面，3月增加了3918.7亿元，其中，大型商业银行占比较大，新增2687.96亿元，中小行新增1230.74亿元。

整体而言，尽管今年前3个月结构性存款规模止住此前的下跌趋势，但也有分析称，在强监管之下，很难出现2018年那样持续大幅上涨的现象。目前，结构性存款规模占境内存款总规模的比例整体上呈下降趋势。

值得一提的是，在规模增长的同时，结构性存款收益率的上限也在提升。据第三方平台数据统计，3月发行的人民币结构性存款平均预期最高收益率为5.11%，环比大幅增长42bp（基点），近年来首次升至5%以上。其中，国有银行和股份制银行的平均预期最高收益率分别为5.86%和4.42%。有分析称，收益率上限的提升一定程度上反映了银行负债端压力的加大。

从组成上来看，结构性存款收益主要包括两部分，一是存款产生的固定收益，二是与标的资产价格波动挂钩的投资收益。此前，假结构性产品就借着未嵌入金融衍生品，或者是设置可100%触发高收益的条件，再或是提供了较高的保底收益率，从而让投资者拿到高收益，实为高息揽储。

不过从趋势上看，相较此前的高位，在强监管背景下，结构性存款的收益率确实在走低。尤其是近期主要资产价格波动较为剧烈，使得来自期权的收益更加不确定。记者了解到，某国有大行分行的结构性产品收益率区间还未到2%。

第三方平台的统计也显示，3月到期的人民币结构性存款中，披露产品预期最高收益率和到期收益率的有238只，其中达到预期最高收益率的产品有143只，占比60.08%，而在此前这个比例是80%左右。

警惕资金套利空转

在结构性存款收益率走低的同时，诸如短贷、票据、短融等融资工具的利率也在下行，且速度更快。兴业研究分析师郭益忻表示，这就可能形成巨大的套利空间，而套利空间的明显变大也可能反向推动了结构性存款的恢复性增长。

3月结构性存款规模再创历史新高，或许可作为旁证。郭益忻称。比如部分大企业使用同业存单来套利，其与结构性存款产品的价差可能高达150bp；部分中小企业则用流贷和票据来套利，其与结构性存款产品的价差可能也有100bp。

记者查询数据发现，在流动性充裕的背景下，年初以来，票据利率下行颇为明显，以国股银票转贴现利率为例，6个月期品种从2.69%左右下跌至2.42%，1年期品种从2.70%左右下跌至2.45%；同时，同业存单利率也在频频走低，1年期AAA级同业存单利率已从超过3%下降至1.6%左右。可以看到，两类产品与部分结构性存款相比均存一定价差。

此外，3月企业债新增规模迫近万亿元，其中短融5600亿元，规模占比接近60%，且融资期限都在1年以内。近期部分短融利率已经跌破2%，与同期限的结构性存款、银行理财等产品同样也产生了可观的价差。

Wind数据显示，截至21日，4月公司债发行利率为3.4456%，较1月下降83.57bp；中票发行利率为3.3496%，较1月下降66.39bp；短融发行利率为2.0184%，较1月下降74.51bp。

恒大研究院报告提及，目前在利率传导方面，货币及债券市场利率与存贷款利率存在明显割裂。比如，理财产品等类定期存款利率降幅远低于货币市场利率，这是由于在流动性、同业负债占比等监管指标考核压力下，银行天然偏好稳定的存款，缺乏动机主动降低存款利率，导致负债端成本居高难下。

不过，也有观点认为，随着监管重拳整治假结构性存款，企业套利并没那么容易进行，毕竟真结构下，产品高收益无法保障，不确定性增加。而且套利势必会引来大量资金进入，随着量的增加，利差空间将会收窄，套利持久性有限。

企业套利，一方面要有空间，看利差是否足够大；另外，还涉及到银行对大额资金的监控，比如企业在利用结构性存款进行质押融资时，会监控其真实用途；再者，近期银行也在进行自律管理，因此套利还是比较难的。某国有大行分行人士对记者表示。

据悉，近期央行向各分支机构及主要金融机构印发了《中国人民银行关于加强存款利率管理的通知》，指导市场利率定价自律机制加强存款利率自律管理，包括将结构性存款保底收益率纳入自律管理范围，强调继续整改定期存款提前支取靠档计息等不规范存款产品等。

天风银行廖志明团队分析认为，上述规定能够促进结构性存款保底收益率下降，转向真结构，避免沦为高息揽储，预计新规促使结构性存款平均成本下降20bp，年化节约商业银行利息支出约216亿元，提振净利润增速0.81个百分点。

更早之前，2019年10月18日，银保监会曾发布《关于进一步规范商业银行结构性存款业务的通知》（下称《通过》），明确了结构性存款的定义，设置了1年过渡期，并要求应当严格控制在存量产品的整体规模内，并有序压缩递减。

如今，《通知》的过渡期仅仅剩下半年，但结构性存款规模相比去年9月有增无减。郭益忻称，不考虑改变监管规则，未来半年结构性存款的去化压力增大。