大咖研习社|国泰基金王兆祥：2024年中期高端制造投资展望

　　2024年来资本市场表现出震荡波动的特征。市场博弈的主题从预期与现实的矛盾，逐步转向争抢防守的筹码。细分行业热点主要聚焦在红利资产和中长期具备较大成长潜力的行业，而部分成长股则已经跌到了相对被低估的价值区间。

　　在 “山川共鉴，际会风云” 国泰基金2024年中期机构策略会上，基金经理王兆祥分享了他对于2024年度中期高端制造投资的展望。具体观点如下——

　　制造业的分类和跟踪指标

　　制造业主要根据是否具有周期性，是否有产品和创新的变化来进行分类。如果按照产业链上下游所处的位置来划分，可以划分为纯周期行业、周期成长行业和价值成长三类。

　　纯周期行业主要是工程机械、传统的通信设备，和纺织服装设备等。

　　周期成长性行业会根据周期迭代变化，不断抬高其业绩中值中枢，从而实现成长，但是周期波动较大，需要从多个维度进行考察研究。新能源行业、半导体行业、通信行业、军工、造纸和汽车行业具有较高代表性。这些行业的相对波动较大，但是整体波动向上。

　　价值成长行业包括电网设备，整体相对稳定，年投资稳定增长。因此会衍生出穿越周期的价值股。工业控制、家电和消费电子等也属于价值成长行业。

　　研究制造业有一系列指标工具可以展开跟踪。

　　首先可以从中观切入，将自上而下和自下而上的研究方法进行结合。中观指标例如汽车销量、电网投资增速、铁炉投资增速、日本对华的机床出口数据等。

　　从中观切入后，可以逐渐转向宏观角度来理解变化的持续性，和变化发生的根本原因。由此会关注到部分细分行业的PMI、PPI，以及国内宏观CPI。并从宏观环境出发，放眼未来固定资产投资持续性、出口数据持续性，以及国内消费的持续性如何，这个就是从中观切入到宏观。

　　最后回到微观层面具有代表性的公司，关注企业的订单情况等经营数据。

　　企业价值评估与定价

　　在探讨价值成长与周期成长两大投资方向时，首先需对企业及其股票定价模型的宏观背景进行概述。企业股票的定价通常基于长期贴现率的贴现方法，主要涉及股息贴现模型（DDM）和现金流贴现模型（DCF）。这两种模型均以企业的运营能力作为分子，无风险利率作为分母，共同决定了企业价值的核心变量。

　　从宏观和微观两个层面分析，可以更深入地理解影响价值的因素。在宏观层面，分母端的变化受到多种因素的干扰，主要反映为企业的机会成本，包括无风险利率和风险溢价。这一领域的研究相对广泛，但也较为复杂，难以精确把握。相较之下，分子端的研究则显示出较强的确定性。

　　在进行股票研究时，研究者通常从行业趋势和宏观经济环境入手，进而深入到公司层面，重点分析企业的盈利稳定性和持续性。这涉及到企业的核心竞争优势，尤其是其净资产收益率（ROE）的稳定性和持续性，这些因素构成了股票定价模型的基础。

　　企业成长路径与价值评估

　　企业的成长是一个多阶段的过程。对于市值较小的公司，其股票价格的波动往往受主题性因素的影响较大。随着企业市值的增长和盈利能力的稳定提升，它们逐渐成为行业内的佼佼者。在这些优秀企业中，部分企业能够进一步发展成为卓越的企业，最终，一些企业甚至能从众多竞争者中脱颖而出，成为伟大的企业。

　　我们的研究方法从主题性投资入手，寻找那些在市场中表现优异的公司。进一步，我们专注于那些能够从优秀走向卓越，甚至走向伟大的企业。关键在于理解这些企业是如何定位的，以及它们是如何在价值上实现跃迁的。

　　定位的两个切入点

　　1． 外在表现：企业在公开的财务报表中所显示的数据是其外在表现的一部分。例如，市值在50亿以下的企业，其市值和股价的波动往往与资金行为有关，可能与某个特定的赛道或事件相关。这类企业的股价波动具有较大的随机性，难以预测。因此，我们在这方面的研究投入相对较少。相反，我们更关注那些市值超过50亿，能够从主题性公司成长为优秀企业的公司。

　　优秀企业需要具备一定的外在条件，如可预见的5-10亿利润体量，并在未来两到三年内实现这一目标。这类企业可能依赖于高速成长的行业或自身的竞争优势，从而实现市场份额的快速提升。如果企业能够实现5-10亿的利润，其市值有望增长至100-300亿。而卓越的企业，其可预见的利润应在10-30亿之间，并在某一细分领域拥有绝对的定价权，甚至能够影响该领域的产品价格。这样的企业可以支撑300-500亿的市值。

　　最终，一些卓越的企业能够发展成为伟大的企业，这些企业的利润可预见在30亿以上，并在多个产品或领域实现了卓越表现。这样的企业可以支撑500亿以上的市值，我们的目标是寻找那些能够从优秀到卓越，再到伟大的公司，从而赚取企业跃迁带来的价值。

　　2． 内在成长：优秀的企业通过管理或技术上的突破，能够实现短期超越行业其他竞争对手，提升净资产收益率（ROE）。随着主业的稳固，企业会关注第二、第三成长曲线，这些成长曲线逐渐显现，标志着企业内在的变化。核心在于技术、管理和成本带来的变化。

　　卓越企业的内在成长则表现在多产品线的共同优秀表现，以及在复杂的模型中实现产供销和人财物的平台化。这进一步提升了企业的中台能力，形成了一套自己的管理体系。随着产品种类的丰富，ROE的稳定性逐渐提升，企业能够实现更稳定的盈利，从而走向卓越。

　　伟大的企业则是在卓越的基础上，形成了一套普世的管理框架，能够根据公司的战略不断培养出具有竞争力的产品。其ROE能够稳定在相对较高的水平，并且公司能够不断衍生出新的业务。这是从内在价值的角度去理解企业如何实现成长的过程。

　　周期成长性行业研究与投资策略

　　在对周期成长性行业，尤其是制造业的研究中，我们主要关注行业的边际变化。边际变化的定义涵盖三个方面：新场景的出现、新技术的应用以及供需关系的错配，这些因素共同作用于行业的发展，类似于木桶效应中最短木板的补充。

　　一旦行业出现边际变化，我们便会深入到公司层面的研究。我们研究的重点在于长期竞争格局是否会因为这些边际变化而发生显著变化。在此过程中，我们会进行深入的调研，并跟踪一些关键指标。

　　选择投资的时机同样至关重要。我们倾向于在预期的边际变化发生前后，或者在公司的估值与业绩相匹配、处于合理位置时进行投资。此外，如果公司的估值被严重低估，或者其业绩的高增长在可预见的未来即将实现，这些也是我们选择买入的时机。这些原则构成了我们周期成长框架的核心。

　　边际变化的核心

　　股票的定价通常由市盈率（PE）和每股收益（EPS）的乘积决定。EPS的研究相对较为可预测，因为它可以通过深入的调研和分析来预测。然而，PE的波动则更多地受到市场定价和交易行为的影响。因此，在PE的研究中，我们认为边际变化的影响较为抽象。我们需要将抽象的变化与具体的变化相结合，关注新场景、新技术和供需错配等因素，这些因素可能会对PE产生显著影响。尽管EPS尚未反映这些变化，但股价和估值可能已经先行反应。

　　调研指标的选择

　　不同行业有不同的核心矛盾和关注点。例如，传统制造业更关注成本控制，而新兴制造业则更注重技术变革。建筑和资源类行业，包括资源加工行业，则更关注订单获取能力、存量、品牌和渠道。同时，我们也会筛选一些财务指标来进行分析。

　　组织架构与核心竞争力

　　通过深入的调研和研究，我们旨在了解公司的历史和组织架构。一个优秀的组织能够激发每个员工的主观能动性，从而提升团队的整体战斗力，实现1+1>2的效果。相反，一个糟糕的组织则会削弱团队的凝聚力和效率。

　　此外，通过深入的调研，我们还会探究公司的核心竞争力，分析其与同行业公司相比的超额利润和收益来源。不同行业的差异较大，因此需要我们深入到具体的行业中去研究。

　　财务指标的验证

　　最后，我们将通过财务指标来验证公司的历史表现和市场承诺。我们会从公司的历史行为和财务报表中寻找证据，验证其是否能够兑现对市场的承诺。我们相信，一个能够持续兑现承诺的公司，其内在价值会逐步提升。在这个过程中，我们会特别关注净资产收益率（ROE）和资本回报率（ROIC）这两个指标，深入研究公司的表现。

　　当前市场分析与未来投资展望

　　当前的投资观点依然聚焦于真正的成长型企业。尽管过去几年市场波动较大，但一些真正具有成长潜力的公司已经展现出其价值，并在市场上取得了一定的成绩。尽管部分公司的估值受到了一定程度的压制，我们依然坚信，中国将涌现出一批从优秀到卓越再到伟大的企业，它们将为投资者创造应有的价值。

　　我个人将更多关注产业中的积极变化。随着重要会议的结束，对全年目标和经济增长目标的明确，预计未来许多行业将迎来积极的变化。

　　上半年回顾与下半年展望

　　回顾上半年，内需保持相对稳健，而外部因素对市场的影响较大。汇率相对稳定，但地缘政治、美国大选、美联储的议息会议以及美股和美债对A股的影响，以及欧洲、中东、亚太地区的局势变动，均逐步降低了市场的风险偏好，导致成长股受到压制。尽管如此，上半年仍有两个较大的行情演绎：一是以人工智能为代表的周期成长板块，二是以出海为契机的价值成长板块，它们相对于指数均有显著表现。

　　展望下半年，预计这种演绎有可能扩散。随着外部因素对A股的边际影响减弱，真正的成长股将越来越受到市场的重视。随着中报的逐步披露，投资者对明年的展望将更加明确，那些能够兑现业绩的成长股将持续走强。在当前大环境下，制造业升级和出海将成为中国制造业的必然选择，未来将有更多中国企业从优秀走向卓越，进而伟大，引领民族复兴。我们的研究框架也将聚焦这类公司，以获得确定性的成长收益。

　　以新能源为代表的周期成长板块预计将在四季度前后迎来积极变化，可能带来板块估值的切换。这一板块在前期受到了较严重的压制。

　　半导体、消费电子和新能源板块的机会评估

　　随着重要会议的闭幕和相关领导对会议内容的详细解读，我们得到了一些关键信息。目前A股市场有5100家公司，但利润稳定在10亿以上的企业仅有200多家，30亿以上利润的企业更是凤毛麟角。中证800指数主要涵盖高端制造业，包括新材料、信息技术等，这些企业多数市值在100-300亿之间，是国内具有代表性的卓越企业群体，也是中国伟大公司的摇篮。

　　重要会议坚定了今年的经济增长目标，为市场和企业家注入了信心。在此基础上，半导体先进制程是国家自主可控发展的重要方向，但短期利润可兑现性相对较弱，投资时应适度参与，注意风险控制。消费电子板块在AI大背景下有明确的发展预期，但需关注产品发布后市场的反应和业绩的确定性。新能源板块经过两年多的调整，估值已严重低估，随着供需关系的变化，预计将迎来估值和业绩的双重提升。

　　总体而言，我们对这三个行业的未来持乐观态度，并相信它们将为投资者带来可观的回报。

　　注：观点仅供参考，不构成投资建议或承诺。市场有风险，投资需谨慎。