博时基金2024年第三季度宏观策略报告

　　市场回顾

　　2024年第二季度，国内外权益、债券走势均呈分化态势。中国权益资产中，港股恒生科技上涨，沪深300跌幅较小，科创50、科创100跌幅较大；国外股市上涨，纳斯达克涨幅相对较大。国内债券继续上涨，高收益企业债收益相对较高；美国中长期债券小幅下跌。商品中，基本金属涨幅较大，农产品跌幅较大；黄金延续一定幅度的上涨。

　　A股方面，2024年第二季度A股回顾——金融、周期跌幅较小，消费与医药领跌。风格上，大金融与周期跌幅较小相对占优，分别下跌0.9%和3.1%；消费-11.8%、医药-10.3%表现承压。行业上：银行（+5.8%）、公用（+5.2%）、电子（+1.5%）和煤炭（1.4%）表现领先；传媒（-20.2%）、商贸零售（-19.3%）、社会服务（-18.0%）跌幅前三。

　　市场交易逻辑以及第三季度市场核心关注点：海外大类资产的主要交易逻辑是通胀再度抬头的可能、经济韧性情况以及货币政策变化。AI仍然是产业端对市场影响最大的因素。

　　国内大类资产的主要交易逻辑是不同板块和行业企业盈利弹性的差异、一手房销售和房价等重点领域情况。预计第三季度市场核心关注点包括一是海外通胀变化以及货币政策的响应，二是国内各个部门盈利的恢复情况和房价的表现。

　　宏观分析

　　海外经济

　　海外增长：金融条件缓和支撑全球经济韧性，美国温和放缓向软着陆演绎、欧日小幅改善

　　2023年底美欧等经济体停止加息后，2024年上半年加拿大、欧元区等货币当局已陆续降息，美联储亦放缓缩表，全球金融条件持续缓和有利于各经济保持韧性。彭博数据显示市场预期2024年下半年美国经济温和放缓，软着陆概率增大，欧日将小幅改善。年中CBO上修美国2024年赤字预期，预计年内美国财政力度保持高位，制造业波折修复，补库缓慢推进，对非美出口拉动延续。

　　美国经济温和放缓主要受两方面驱动：其一是居民资产负债表健康的背景下，储蓄消耗以及薪资正常化带来的消费不确定性提升；其二是在标普500公司盈利预期向上的背景下，小企业融资成本远高于大企业所导致的薄弱环节企业利润与居民收入受损。

　　海外通胀：受房租回落、就业市场正常化驱动，美国通胀将继续缓慢回落

　　油价大跌导致24Q2 CPI连续低于预期，核心CPI有一定粘性。

　　海外流动性：美元流动性“名紧实松”，降息交易比降息落地更容易到来，但美债利率回落有底

　　美联储自23H2起停止加息，又于今年6月开始放缓缩表，叠加3月、6月两次议息会议连续调高中性利率预测值，美联储虽未启动降息，保持了名义上偏紧的货币政策，但过去半年美元流动性实质已经大幅宽松，各种金融条件指数均明显回落。

　　未来几月，降息交易比降息落地更容易到来，“薄弱环节阶段性引导降息预期升温、美债利率回落”的场景或将屡次出现；随之而来的金融条件放松又可能反过来支撑美国经济韧性。由于美国增长和通胀边际回落，10Y美债利率中枢可能较Q2有所回落，但整体仍将在4%以上震荡。

　　中国经济

　　增长：中国经济恢复曲折前行

　　一季度末二季度初经济出现一波走弱，到二季度后半程有一定的企稳。地产行业恢复情况、部分行业供求关系边际变化方向，是对经济影响较大的两个变量。

　　5月规模以上工业增加值同比增长5.6%，4月为6.7%，延续一定程度的好转。服务业生产指数5月增长4.8%，在环比意义上5月可能较4月有所改善。消费景气弱企稳。

　　5月社会消费品零售总额同比增长3.7%，限额以上增长3.4%。从结构上看，“吃喝”中饮料表现较好，“穿”有所改善，“用”分化较多，金银珠宝零售额降幅较大，“行”有所走弱，“住”继续好于预期。6月以来汽车零售高频情况与5月差异不大。基础设施和制造业投资5月环比有所改善。6月以来，以螺纹钢表观消费量为代表的投资端高频数字环比未弱于季节性。美元计出口年初以来延续改善。城镇调查失业率5月为5.0%，继续处于低位。

　　增长：弱势仍集中在地产链条

　　新建商品房销售情况2024年年初以来偏弱。当前一手房压力主要集中在期房。1-5月商品房竣工面积同比下跌接近两成，交楼压力可能仍然较大。新建商品房价格仍在下跌。

　　增长：产能投放强度大概率仍处低位

　　日本的切割机床对华销售订单是看制造业扩产快慢较好的指标，当然该指标从历史较低水平逐渐回升。一些高度关注的行业固定资产投资同比增速已经接近零，包括电气机械及器材制造业（包括多数电新行业）以及化学原料及化学制品制造业（多数属于基础化工）。上游企业投资强度和ROE对应的情况仍相对更佳。

　　通胀：仍在较低水平，央行继续强调货币政策目标之一是推动通胀有所回升

　　6月CPI同比上升0.2%，同比升幅与之前数月相仿，仍处于偏低水平；PPI同比下跌0.8%，同比跌幅逐渐缩窄。剔除季节因素后，PPI连续两个月环比为正，是相对积极的信号。如果经济中产能投放压力持续处于较低水平，PPI以及非食品CPI后续有望缓慢回升。

　　流动性：短端利率波动率大概率将维持在偏低水平，政策利率以稳为主

　　短端利率波动性非常可能会维持在偏低水平。7月初央行宣布将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，其政策意图也是压降短期利率波动。

　　与之前相比，当前政策相对更关心已有信贷、利率水平对实体经济的带动作用，倾向于限制较低贷款利率水平下的套利行为。估计近期短端利率进一步下调概率不大，同时信贷增速难以明显提升。

　　4月以来，央行对长债在定价和交易层面的关注度明显提高。5月初发布的一季度货币政策执行报告中特别指出，超长期国债利率下行与基本面情况有所背离。

　　资产分析

　　债券

　　利率债：经济基本面对债市有支撑，政策依然强调“固本培元”

　　二季度经济基本面对债市偏多，尤其是和债券市场关系较大的地产链，非地产链在二季度也有所回落。政策方面，政府依然强调“固本培元”，从基建贷款需求指数上看，当前的财政刺激力度依然较为克制。

　　货币政策方面，贷款利率下行幅度远大于R007下行幅度，央行采取了“紧金融+宽实体”的政策框架。

　　信用债：中长端机会相对较大，但对超长期信用债要保持谨慎

　　短端性价比不高，中长端相对积极。资产供给格局持续下，信用类资产绝对收益均较低，重视久期的相对价值。预计三季度低利差状态或将延续，关注细分信用资产价值。当前信用资产供给收缩，资产荒主基调难以改变，中长久期资产为当下市场增厚收益的较优选择。考虑到长端利率或存在潜在波动，超长期信用债配置上建议保持谨慎，择机关注交易机会。

　　考虑城投债萎缩、银行资本债潜在扩容，需重视这两类资产，分别在压息差和定价区间上寻找收益，关注城投票息挖掘、城农商二永的配置机会。

　　关注城投区域化债落地细节，理财和长期投资者的配置力量变化，央行买卖国债与回购操作对利率的影响，以及取消手工补息政策的延续情况。

　　转债：短期控制波动，优选中高评级债底坚实的品种

　　整体来看，对于优质标的，向下有债底保护，向上有熊市思维扭转、波动率回升的期权。在债市风险不大的前提下，市场整体具备债底支撑。转债纯债溢价率中位数8.2%，处于历史极端底部水平，YTM中位数1.4%，转债YTM大于3YAA的比例已达35%[1]，转债相比信用债处于历史上性价比较高的阶段。

　　转股溢价率的绝对水平仍在高位，依然是向上弹性的最大限制。持仓结构仍应立足防御，优选中高评级债底坚实的品种进行配置，这些品种在债市资产荒格局下估值有望维持在合意水平，超跌品种应精细化筛查个券信用及正股投资价值，在合适的价格中适当逆向买入。

　　风险维度，警惕近期弱资质品种信用分层的进一步演绎。

　　A股：二季度市场调整压力较大

　　回顾二季度：内外压力汇集，上证跌破关键点位

　　2季度，市场整体呈现先涨后跌的行情节奏。尤其是5月中旬以后，内需数据逐步证伪、人民币汇率压力持续放大、海外制裁频发等负面冲击持续压制市场信心，上证指数重新回落至3000点以下。

　　在经过持续调整后，目前A股估值性价比大幅抬升，万得全A指数PE已重新低于近三年均值-1X标准差，万得全A指数PB亦处较低位置。   

　　盈利：二季度修复动能稍有放缓，预计下半年盈利延续弱修复

　　24年二季度总量基本面环比修复动能放缓，预计下半年A股盈利仍延续弱修复。多数宏观变量的改善斜率在二季度有所放缓。从行业中观数据来看，我们跟踪100个细分行业景气度，汇总得到总量维度的景气度指数，亦可以观察到5月份的改善斜率较4月份略有放缓，6月环比5月份进一步走平。

　　从最新5月工业企业盈利数据来看，工业企业利润数据延续欠佳，5月当月工业企业利润增速收窄，亦指引二季度A股盈利改善相对疲弱。结合从库存角度来看，1-5月规上工业企业产成品库存同比增速续升0.5个百分点至3.6%，连续5个月回升延续补库，但回升幅度亦仍弱。综合来看，多数指标均指引下半年全A盈利修复仍延续弱修复。

　　利率：三季度关注美联储降息节奏、非美货币/人民币汇率压力

　　海外重点关注美联储降息等影响，内部聚焦人民币汇率压力。海外方面，美联储目前9月降息概率稳定在超过70%，市场开始认为9月或是降息的起点，12月前降息的概率超过95%。后续重点关注7-8月两党全国代表大会的变化。

　　国内方面，市场仍有降息诉求，但汇率是主要掣肘。当前7.3左右可能是央行稳汇率诉求下的区间水平上限，这意味着对当前国内货币政策空间形成一定约束。此外，关注非美货币贬值压力带来的连带影响。

　　风险偏好：二季度市场风险偏好下降，三季度等待基本面、政策因素提振

　　回顾二季度，内部政策、高频数据、地产，外部地缘政治、制裁等多方面负面因素共同作用下，市场风险偏好自5月下旬开始持续回落。6月以来，市场交易活跃度进一步持续回落，至季末两市成交金额已不足7千亿。

　　目前万得全A指数ERP重新回升至1X标准差以上的较高位置，市场风险偏好在经历持续下行后再次向极值位置靠拢。往后看，7月初风险偏好仍处于低位，市场缩量调整，市场情绪仍需基本面、政策面乐观因素提振，保持耐心。

　　资金结构：市场呈现缩量博弈特征

　　二季度后半程北上持续流出，市场呈现缩量博弈。从二季度资金结构来看，后半程北上资金持续流出。一是北上资金二季度累计流出296.5亿，尤其是6月以来流出超400亿；二是二季度后期，相关资金有入市托底迹象，但节奏偏慢、规模、范围仍相对偏小；三是偏股型公募基金新发规模继续低位徘徊；四是私募基金仓位进一步下行；五是两融交易活跃度持续回落。展望三季度，关注托举资金力量、外资回流意愿，预计市场缩量压力有望逐步减小。

　　大势总结：短期来看，高频数据、地产、汇率、地缘等多重压制因素仍尚未有相对清晰的改善节奏，市场风险偏好修复进程相对缓慢，市场以结构性行情为主。中长期视角下，在经历5-6月份市场的持续回调后，A股市场估值和交易指标重新回到历史偏极端水平，市场当前位置中期机会仍大于风险。

　　风格：下半年经济数据与财报数据仍有压力，现金流成为关键锚

　　高股息中期主线+科技/主题轮动。高股息为中期主线行情，同时把握科技/主题短期轮动节奏。对于高股息而言，下半年经济数据与财报将持续面临考验，信用风险扩散下，现金流成为关键锚。对于全球大宗而言，商品相对股市估值，与通胀中枢的中长期看，现在是低估的。建议增厚红利底仓，在全球大宗、高股息、央国企等资产上做集中性配置。

　　行业比较：“全球大宗+国内红利+新兴产业技术进步”三大配置主线

　　2024主题投资配置方向方面，关注新质生产力、低空经济、出海经济。

　　资产配置

　　资产配置：小幅超配权益，标配固收

　　宏观环境：海外流动性情况压力仍在。国内经济将延续曲折中恢复。消费景气震荡；一手房以及房价仍需观察，地产投资仍是较大拖累；基建增速稳定，出口有望延续改善。产能投放强度仍较低，企业盈利弹性不高但有一定改善迹象。未来一段时间大概率处于稳信用、宽货币的状态，政策立场有望延续。

　　资产配置倾向于小幅超配权益、标配固收。海外经济通胀、货币政策应对情况，国内经济的恢复，尤其是一手房景气、房价、企业利润弹性是较为重要的观察点。

　　债市配置建议

　　利率策略：建议标配

　　基本面对利率仍然有支撑，央行对长债收益率和交易的关注后续可能还会带来扰动。

　　信用策略：建议标配

　　长端机会相对较大，但在超长期信用债配置上建议保持谨慎。重视城投债和银行资本债，并分别从压息差和定价区间上寻找这两类债券的机会。

　　转债策略：建议小幅超配

　　纯债溢价率中位数已经处于历史低点附近，债底支撑明显。持仓结构仍应立足防御，优选中大评级债底坚实的品种进行配置。需要警惕近期弱资质品种信用分层的进一步演绎。

　　A股配置建议：中期机会仍大于风险

　　A股大势：短期来看，市场风险偏好修复进程缓慢，市场仍以结构性行情为主。中长期视角下，在经历5-6月份市场的持续回调后，A股市场估值和交易指标重新回到历史偏极端水平，市场当前位置中期机会仍大于风险。

　　风格判断：增厚红利底仓，把握科技节奏。一是高股息为中期主线行情，同时把握科技/主题轮动节奏。二是尤其对于高股息而言，下半年经济数据与财报将持续面临考验，信用风险扩散下，现金流成为关键锚。建议增厚红利底仓，在全球大宗、高股息、央国企等资产上做集中性配置。

　　配置建议：“全球大宗+国内红利+新兴产业技术进步”三大主线。全球大宗：有色/油/金/船运；国内红利：公用事业/银行/煤炭/家电；新兴产业技术进步：关注AI硬件与应用端的创新进展，关注低空经济/车路云/卫星通信/高端机床/人形机器人等。

　　港股：整体依赖国内经济复苏，海外流动性压力阶段性缓和，优选高分红、互联网消费龙头等稳定回报资产

　　分子端方面，仍与国内增长、盈利情况密切相关，当前国内经济的焦点仍集中在地产、企业盈利弹性的修复上。分母端方面，24Q3美国降息预期交易可能使得港股流动性压力阶段性缓和，但外资大幅流入同样需要国内复苏进度的加快；与此同时，美国增长与核心通胀韧性背景下，美债利率和美元回落有底，也可能一定程度压制港股的估值弹性。

　　结构方面，我们建议在高分红、互联网消费龙头等稳定回报资产中寻找确定性，主要包括电信、能源、公用事业及部分互联网消费等稳定“现金牛”板块。

　　原油：全球经济韧性支撑原油需求，叠加低库存、紧供给，油价或延续偏高位震荡态势

　　全球货币环境趋宽有利于制造业保持韧性，夏季出行亦相对旺盛，原油需求受到提振；预计24H2美国经济温和放缓、欧洲和日本小幅回暖、印度保持强劲、中国继续复苏，全球需求断崖下滑的风险不高。

　　当前全球原油库存仍偏低，美国战储原油库存也仅小幅补库；供给端仍然偏紧，OPEC核心成员国维持油价高位的决心较强，美国钻机数量低，使得油价具备底部支撑。

　　黄金：阶段性降息交易带来短期机会，抗通胀、避险需求驱动全球央行加大购金，中长期支撑金价向上

　　季度维度，美联储短期再加息的预期基本已消除，24Q3的阶段性降息交易以及大选波动将为黄金带来向上弹性。

　　中长期视角，出于抗通胀、避险的目的，全球央行纷纷加大黄金储备，金价获得长期向上动力。新冠疫情爆发后，为了刺激经济，美国等众多海外经济体普遍进行了天量的财政、货币扩张，美欧央行资产负债表大幅膨胀；根据CBO预测，未来十年美国财政赤字水平将迈上新台阶，在长周期不仅有损美元信用，还可能抬升长期通胀水平；再加上全球避险情绪升温，黄金储备需求随之大增。

　　[1] 资料Wind，博时基金。数据截至2024年6月28日收盘。