建议做平期债收益率曲线

11月以来，期债市场窄幅波动，10年期国债到期收益率在2.65%—2.72%，国债期货主力合约历经移仓换月、基差快速收窄后相对稳定，10年期国债期货T2403合约价格在101.56—102.145点。不同期限表现分化，利率曲线平坦化。短端5年期和2年期国债期货走弱，TF2403合约、TS2403合约11月1日至12月6日累计跌幅分别为-0.06%和-0.18%，而超长端30年期国债期货表现偏强，TF2403合约同期累计涨幅达1.22%。

从期限利差看，10年期与1年期国债到期收益率利差8月初开始收窄，自最高0.9%回落至目前的0.32%。在此期间，10年期国债收益率先抑后扬，8月21日触及低位2.54%后反弹至10月下旬的2.72%，再转而窄幅波动，即收益率曲线经历了短暂的牛平、熊平转换后，在振荡市中进一步平坦化。

复盘2016年以来期限利差走势规律，一是当经济预期向好时，长端收益率回升，造成期限利差走扩，而当经济预期转弱时，期限利差收窄；二是货币政策对期限利差产生重要影响，在宽松周期时，短端利率更为敏感，造成期限利差走扩。相较之下，货币政策的影响更为显著。例如，2017年前三季度制造业PMI维持扩张且一路上行，在此期间MLF累计加息两次，彼时10年期与1年期国债期限利差先回升后收窄；2019年四季度至2020年一季度连续3次MLF降息周期中，期限利差大幅走扩；2022年两次MLF降息及2023年6月MLF降息后，期限利差亦短期小幅回升。

本次收益率曲线自8月以来走平，近期出现短端上行、长端振荡、超长端下行的分化表现，其背后一是供给压力下资金面持续偏紧。8—9月专项债发行放量，10月特殊再融资债发行超万亿元规模，11月国债增发提速，虽然央行加大公开市场操作，呵护资金平稳跨季及跨月，12月以来资金市场环比转松，但12月国债发行压力仍大，且近期同业存单利率在MLF政策利率上沿持续走高，使得资金偏紧预期加强。二是市场对基本面预期基本稳定。经济整体稳中向好，呈“波浪式发展、曲折式前进”的经济修复路径。11月制造业PMI小幅回落，持续受需求端及价格因素影响，表现为供强需弱且外需走弱更为突出，不同企业景气度分化延续，阶段性补库结束后整体仍处去库周期。在经济修复动能边际放缓的背景下，货币政策的逆周期调控功能依然突出。

展望12月，收益率上下空间均不大，收益率曲线预计进一步平坦化。央行《2023年第三季度中国货币政策执行报告》对国内经济形势的判断偏乐观，关于货币政策的基调和表述延续中央金融工作会议定调，从篇幅及表述重点可以看出，一是强调信贷节奏平稳，倾向于重质量，则明年一季度信贷投放压力下降，预示年底再次降准的必要性降低；二是强调打好政策“组合拳”，做好跨周期和逆周期调节，则明年货币政策维持稳健性，进一步宽松还有空间；三是强调把握好利率、外汇内外均衡，目前人民币汇率企稳，但仍处历史低位。在年内货币政策加码预期降温的背景下，收益率曲线短期走陡概率较小。结合近期中央及监管层对“防止资金空转”的反复强调，短端收益率下行空间有限，而明年信贷对总量诉求降低意味着不再走今年一季度以信贷发力脉冲式助推经济修复的路径，对债市挤出效应有限，长端收益率上行空间亦有限。综合考虑，收益率曲线进一步走平是大概率事件，可采用做平斜率交易策略，即空短多长。目前T与TS和TF的主流跨品种价差策略已运行至历史极值区间，建议关注TL相关价差策略的空间，例如多T空TF、多TL空T、多TL空TF等。此外，可采用哑铃式策略，做凸收益率曲线，例如做多（4×TS-4×TF+T）组合等。（作者单位：广州期货）