中国神华逆势创新高背后

受益于煤炭涨价、高股息、煤电一体化模式，中国神华股价近期再度创下历史新高。

杜鹏/文

中国神华（601088.SH）是国内煤电一体化龙头上市公司，2022年营收和净利润分别为3445.33亿元、696.26亿元。

在A股低迷背景下，中国神华股价却于9月25日创下31.75元/股的历史新高，A股总市值超过6000亿元，背后原因值得探究。

涨价叠加高股息

中国神华股价创下历史新高，受益于国内煤价见底反弹。

根据统计，秦皇岛动力煤（Q5500）平仓含税价从2023年6月2日的低点816元/吨上涨至10月8日的1046元/吨，涨幅28.19%；焦煤期货收盘价（主力）从2023年5月30日的1222元/吨上涨至10月9日的1862元/吨，涨幅52.37%。此外，海外三大动力煤（欧洲、南非、澳洲高卡煤）指数从7月底以来持续上涨，涨幅达到20%-30%。

在开源证券看来，本轮煤价超预期上涨由国际和国内双重因素推动所致。

从国际来看，海外原油、天然气价格大涨，热值性价比原因推动海外煤价大涨。与此同时，印度雨季接近尾声且用电旺季来临，印度政府要求所有进口煤燃煤电厂在10月底之前维持满负荷，从而带动海外煤炭的采购需求，此外孟加拉国也加大了对海外煤的采购。

从国内来看，煤炭港口去库存显著，长江口的库存已去化至2023年最低水平，秦港和广州港去化也很明显。与此同时，稳增长政策出来之后，水泥煤和煤化工的开工率已实现了明显反弹，金九银十施工旺季有望继续提升。此外，当前安监生产已然很严格，5月以来晋陕蒙开工率从 85%最低下降至80%，进口煤价格优势相较于上半年也有所收敛，共同推动煤炭供给收缩。

中国神华股价创新高，还与资金偏好有关。在二级市场低迷以及低息环境下，具备“防御属性”的高股息策略往往会成为市场偏好，中国神华作为高股息代表自然受到大量资金追捧。

从历史来看，中国神华常年坚持高比例派息。以最近的2020-2022年来看，其净利润分别为391.70亿元、502.69亿元、696.26亿元，现金分红分别为359.62亿元、504.66亿元、506.65亿元，股利支付率分别为91.8%、100.4%、72.8%，在所有上市公司中位居前列。公告明确表示，公司2023-2024年股利支付率不会低于60%。

10月10日，中国神华收盘价31.06元/股，总市值5885亿元。按照2022年派息金额计算，目前的股息率为8.61%，居于较高水平，这还是其股价创历史新高之后的股息率。

对于未来，国盛证券认为，在能源转型、“双碳”背景下，煤企出于对行业未来前景的担忧以及考虑到新建煤矿面临的较长时间成本和巨额的资金投入，普遍对传统主业资本再投入的意愿较弱，这也意味着中国未来新建煤矿数量有限。

此外，煤炭作为不可再生资源，亦面对资源枯竭、产量下滑的压力，因此从长周期角度而言，煤炭产量天花板逐步显现，煤炭资源将显得愈发稀缺，煤炭行业高景气度有望维持。

表现好于同行

在中国神华创下历史新高之际，业内其他上市公司股价相比历史高点仍有不少距离。比如，陕西煤业、兖矿能源、平煤股份、盘江股份10月10日收盘价分别为18.54元/股、20.24元/股、10.08元/股、6.16元/股，历史最高价分别为22.47元/股、32.67元/股、19.01元/股、15.60元/股。

为什么中国神华二级市场表现好于同行呢？这是因为其采用煤电一体化经营模式，周期属性最弱。

中国神华主业是煤炭、电力的生产和销售，铁路、港口和船舶运输，煤制烯烃等业务。根据2023年中报介绍，公司拥有煤炭保有可采储量135.3 亿吨，控制并运营的发电机组装机容量40353兆瓦，总铁路营业里程达2408公里，港口和码头总装船能力约2.7亿吨/年，拥有约2.18百万载重吨自有船舶的航运船队，以及运营生产能力约60万吨/年的煤制烯烃项目。

2022年年报20页披露，按照各分部合并抵销前的数据口径，中国神华煤炭、发电、铁路、港口、航运、煤化工营收分别为2774.74亿元、845.25亿元、421.97亿元、64.41亿元、60.51亿元、63.79亿元，毛利率分别为35.9%、14.3%、41.4%、46%、14%、15.9%。煤炭和非煤营收之间的比例为1.91:1，非煤营收占比接近34.41%。

中国神华2022年自产煤产量3.13亿吨，发电量1912.8亿千瓦时，发电分部耗煤总量8440万吨。与此同时，公司自有铁路运输成本低、距离短，使得自有铁路成为中国神华一体化经营优势的重要组成部分，港航联合完善销售链条。公司近五年来煤炭运输成本在0.08元/吨·公里以下，成本维持低位。

作为对比，陕西煤业2022年营收1668.48亿元，其中有97.44%为煤炭板块贡献。兖矿能源2022年营收2008.29亿元，毛利率40.94%，其中92%的毛利额由煤炭板块贡献。平煤股份2022年营收360.44亿元，几乎全部由煤炭业务贡献。盘江股份2022年营收118.43亿元，也几乎全部由煤炭业务贡献。因此，这四家煤炭上市公司均可以归类为纯煤运营模式。

两种经营模式的区别在于，纯煤模式受煤价影响大，业绩波动大；煤电一体模式受煤价波动影响小，业绩更加稳定。在煤价上行周期，纯煤模式业绩爆发力强，股价表现更加靓丽；在煤价下行周期，煤电一体化模式业绩降幅相对较少，股价跌幅也往往少于纯煤模式。

2023年上半年，国内煤价同比下跌，处于下行周期。在此期间，中国神华2023年上半年营收同比增长2.33%，净利润同比下降19.15%。而陕西煤业、兖矿能源、平煤股份、盘江股份，2023年上半年净利润分别同比下降54.71%、43.39%、33.63%、50.23%。可以看出，在煤价下行周期，中国神华业绩表现好于以纯煤为主的同行们。

从二级市场表现来看，在2020年至2022年9月煤价上行周期，陕西煤业和兖矿能源股价涨幅显著好于中国神华。而在2022年9月至2023年6月煤价下行期间，中国神华、陕西煤业、兖矿能源三者股价调整最大幅度分别约为19.76%、34.58%、52.34%，中国神华股价表现最为坚挺。随着煤价自2023年6月开始见底持续上涨，调整幅度最小的中国神华自然最容易创下历史新高。

真实业绩好于报表

中国神华2023年上半年实现营业收入1694.42亿元，同比增长2.33%；净利润332.79亿元，同比下降19.15%；扣非净利润329.7亿元，同比下降18.61%。公司净利润与营收增幅不同步，主要是因为煤炭价格下行、人工成本和安全费的增加以及所得税费用的同比增加。

2023年上半年，中国神华商品煤产销量分别为1.61亿吨、2.18 亿吨，分别同比增长2%、3.7%。但是，公司商品煤销售均价却同比下降5.1%至601元/吨，拖累煤炭板块营收下降。2023年半年报23页披露，公司合并抵销前煤炭分部实现营业收入1352亿元，同比下降0.7%。

营业成本方面，中国神华2023年上半年自产煤成本同比增加23元/吨至188元/吨，同比增长13.9%。其中人工成本增加6.3元/吨，同比增长15.3%，原因是社保缴费政策性增长，以及按进度计提的员工薪酬增加；其他成本增加15元/吨，同比增长23.2%，原因是安全生产费、外委剥离费等增长。

不过对于上述其他成本的计提，A股准则明显严于国际准则。由于中国神华同时还在港股上市，因此其在国际准则下的2023年上半年净利润为368.61亿元，同比下降13.25%。国际准则下的净利润比A股准则多出35.82亿元，中信证券分析主要是与A 股准则在安全费等成本项计提的差别。因此，如果按照国际准则来看，中国神华真实业绩比报表好。

而如果剔除所得税因素之后，中国神华真实业绩将比报表更好。2023年上半年，公司所得税费用同比增加30.88亿元，增幅47.6%，显著高于2.33%的营收增幅。民生证券分析称，主要原因系2022年上半年部分煤炭子公司汇算清缴所得税，以前年度多缴税额抵减了当期所得税，导致2022年上半年盈利基数较高，2023年上半年盈利下滑幅度较大。

根据中信证券测算，如果剔除所得税因素的影响，中国神华2023年上半年实际经营业绩同比下降10%左右。

中国神华2023年6月公告，拟收购控股股东国家能源集团大雁矿业和杭锦能源100%股权，涉及煤矿可采储量合计13.3亿吨、煤炭产能2070万吨/年。若资产收购完成，公司煤炭业务规模将再度扩张，助力业绩成长。