开源策略：风格切换的驱动因素实质在强化反弹正是调仓的机会

2021-04-25 15:17已围观次

基金红人节|金麒麟基金大V评选百位大咖入围→【投票】

后续市场延续春节后的主导风格的因素还会进一步加强：一是估值，二是利率。沪深300仍然处于长历史区间的高位（均值加一倍标准差），而且在历史上，从高度偏离的估值分位数向下修正时，并不会停留在这一位置上，而是继续修正至均值附近，我们发现，当PPI上行时，不论是短期的资金利率还是国债长期利率都具有上行动力，目前PPI仍处于上行过程之中，但资金利率和国债长期利率走势却出现了短期的背离，后期具有修正的压力。

过去十年中，M2的复合增长率达到11.6%，超过这一增速的仅仅有两种实物资产：土地和拍卖市场中的奢侈品，复合增速分别达到15.2%和34.5%；大多数的工业品与M2不相关。但一个工业品中的变化值得我们注意：水泥价格从2016年开始随着M2扩张而涨价，背后是行业供给格局的改善。“碳中和”对于过剩行业的估值水平提升并非来源于长期供需缺口以平抑周期的“成长性”，投资周期股仍需重视库存周期的波动。但是当下高的产品价格无法再如同此前一样激发出更高的供给，供给存在上限。

、；（2）（四大行和部分城商行为主）、。（3）中小市值成长的盈利土壤已经具备：。

：

其他A股主要指数均实现了涨幅。医药、电新、食品饮料、电子成为了本周市场反弹的主要板块。

以“茅指数”来看，本周大部分的“茅”都出现了明显反弹，指数整体收益率和中位数收益率协同上行，成分股中的上涨家数也远高于下跌家数，成为了自春节后的第一次大反弹：上涨家数与收益率同时上行，而3月最后一周和4月第一周的反弹中这两个指标有所分化，我们此前在专题报告《趋势中寻找信仰》中提到，本周涨幅较高的医药、食品饮料、电子恰好是自2016年以来形成的“共识”的代表性行业，而涨幅第二的电新则是自2021年以来北上投资者尤为青睐的板块，与2018年时的白酒类似，被北上投资者逆势加仓。

正如我们在近期报告《信仰的坚守与配置的变局》中所分析的，2021Q1主动偏股基金的持仓集中度未明显下降，对于前100重仓股而言，前述“老基金”对于“核心资产”的信仰依旧坚定，并未由于市场波动而选择调仓，以本期末主动偏股型基金前100重仓股与上一期的重合度来看，重合程度从上一期84只股票上升至86只股票。2021年1月是新认购/新成立规模的历史高点，而由于市场赚钱效应的冷却，从认购到成立之间的时滞被拉长，我们发现2020年11月以来新成立的基金整体上保持低仓位运作，成为了此次反弹的增量力量的来源。

我们以基金前100重仓股重合度（与上一期重合股票数、与上一年同期重合股票数）及基金持仓风格这两个指标来看：经历了2015年6月至9月的大幅回撤之后，2016年基金持仓在三季度之前仍然偏向于此前的中小盘成长风格，但个股上出现了较大变化，表现为前100重仓股重合度处于低位；而本次经历了春节之后的“核心资产”下跌，我们发现基金对大盘成长的持仓虽有下降但仍在高位，正在逐步切向大盘价值，而个股选择上没有出现明显的变化，表现为前100重仓股重合度不降反升。

当“抄作业”指数相对基金出现超额收益、基金风格也发生明显转向，这两个条件同时满足时，往往意味着新风格开始主导市场，例如2017年二季度开始确立的大盘成长/大盘价值风格；又例如2020年以来所强化的大盘成长风格。

即使经历了春节以来的大幅调整，沪深300等指数估值都有所下滑，但仍然处于长历史区间的高位（均值加一倍标准差），

就国内而言，以R007和DR007来看，本周利率下行幅度分别达到21BP和12BP，4月截至目前下行幅度达到19BP，但更多来源于财政存款、利率债发行滞后、债券市场不愿意做信用下沉所导致。而就国外而言，美国国债长短端均下行，也来源于财政赤字上限法案限制了债券发行，导致债券供给不足所致，“核心资产”所锚定的海外利率下行，使其更具备了反弹的“充分理由”。

我们统计了自2010年以来中国的主要实物资产和人力资本的价格变化，以及相应的货币供应量变化，过去十年中，M2的复合增长率达到11.6%，人力资本（工资）的增速略低于上述变化，仅9%。而与印象相符合的是飞天茅台这样的“富豪商品”也达到了较高的复合增速10%。与上述相对的是，大部分的工业用品复合增长率都较低，甚至出现大幅度的降价，例如硅片、电池等。我们还对上述资产与商品的价格对数，以M2的对数做了回归，结论是相似的：土地价格仍然是对M2反应最敏感的，M2每增加1%，土地价格就会上升1.1%；而茅台、工资、一线城市房价、以面粉大米食糖为代表的生活必需品也与货币明显相关；大多数的工业品与M2不相关。以十年维度来看，水泥的价格增长与M2无关，但从2016年至今的维度来看，水泥价格与M2相关度大大提升，以M2对竞争格局被海螺水泥率先优化的华东地区水泥均价作回归，我们发现M2每扩张1%，水泥价格就会增长1.67%，M2对水泥价格的解释力度达到了0.73。