高盛：“新基建”虽好，“旧基建”仍扛大旗

疫情导致全球经济冻结。相比全球，此次中国的刺激力度相对克制。当前的市场焦点在于，中国会否像2008年危机时期一样通过扩大基建投资来强效拉动经济增长。

近期，高盛报告详解了对中国基建投资的展望，以及新、旧基建分别扮演的作用。该机构预计，今年中国的基建投资将大幅加速，而尽管新基建很可能在未来几年显著增长，但传统基建在2020年依然将起到提振经济的主要作用。

基建投资加速将缓冲经济下行压力

4月17日，政治局会议上表示要积极扩大有效投资，实施老旧小区改造，加强传统基础设施和新型基础设施投资，促进传统产业改造升级，扩大战略性新兴产业投资。

高盛预计，中国基建投资全年同比增长将达约15%。

近年来，由于与基建相关的固定资产投资（FAI）增速从2017年的15%大幅降至2019年的5%，非金融领域的信贷占GDP的比重从2008年的140%攀升至2019年的260%，对于中国能否继续依靠基建投资拉动增长的疑虑升温。

但是，高盛认为，基建投资今年仍将扮演重要作用，大环境下，今年基建投资大幅回升的预期强劲。高盛预计，今年私营部门需求（包括家庭消费和民间投资）将显著放缓。此外，由于海外疫情难见拐点、外部需求恶化，预计中国今年出口将收缩，为了实现一定的经济增长水平，与基建相关的固定资产投资增长今年将明显加快。

高盛认为，基建是逆周期措施的第一道防线，但若未来几个月因外部需求低于预期，或国内需求复苏速度低于预期而导致经济下行压力加大，那么政府可能会进一步放松政策，例如基建和房地产的固定资产投资增长可能高于目前的预测。

值得注意的是，高盛认为，此次基建刺激的模式可能与2008-2009年间有所不同。政府可能更关注几个潜在领域，例如，与减贫相关的投资；中西部地区的高速铁路建设；城际交通（铁路、公路、机场）以促进近年的区域发展战略，如京津冀、大湾区、成渝都市圈、长三角一体化等；水/能源/环境相关基础设施投资；农村基建投资以及公共健康卫生领域投资等。

中国支持基建的金融手段充足

市场也有一些担忧在于，融资不足或将制约基建投资。对此，高盛表示，融资本身并不构成制约。

高盛表示，通常基建投资的资金可能由预算内资金来源和预算外融资，如地方政府债券、地方政府融资平台债券、政策性银行支持和土地销售收入等提供资金。

其中，有些资金来源相对严格，例如预算来源和地方政府债券，将受政府预算制约。不过，高盛预计，预算外赤字将进一步上升，今年地方政府债券的额度将从2019年的2.15万亿元大幅增加至3.5万亿元。

预算外融资则相对灵活，但与市场状况高度相关。例如，地方政府融资平台债券发行受银行间市场的流动性状况和市场对信贷风险看法的影响。更宽松的货币政策立场、更灵活的监管政策将提供支持。此外，政策性银行的支持是这些主要准融资渠道中最灵活的。因此，高盛预计，今年政策性银行的支持将明显增强，例如通过更大规模的债券发行，更多的质押补充贷款（PSL）或一些特殊工具。

此外，特别国债也箭在弦上。高盛称，这部分融资可能支持未来几个月的基建投资，这也是历史上第三次发行特别国债。

目前各界仍不确定的是，政府这次将如何使用特别国债？高盛认为最有可能的是两种方式：一是通过向一些国家股权基金注入资金来支持投资，二是通过投资银行资本债等方式来帮助中小银行提高借贷能力、支持消费和中小企业等，高盛预计此次特别国债发行量至少在2万亿元。

新基建重要，传统基建仍扛大旗

最近，一系列重要会议强调新基建概念，包括5G基站、数据中心、人工智能（AI）和工业互联网等领域，但高盛认为，尽管新基建很可能在未来几年显著增长，但传统基建在2020年仍将起到提振经济的主要作用。

由于新基建的投资份额较小，仅占固定资产投资总量的1%左右，因此尽管其增长率可能明显高于传统基建投资，但尚不足以在短期内成为稳经济的主要抓手。

就稳就业而言，传统基建更具优势，因为其劳动密集程度更高。传统基建领域，建筑业是中国劳动力密集度最高的行业之一，而主要涉及信息、通信和技术（ICT）行业的新基建，劳动集中度较低。根据高盛估算，对于GDP产出的同一单位，传统基建行业（以建筑业计算）可以雇用比新基建行业（以ICT行业为例）多2.6倍的人。在经济活动增长乏力、劳动力市场压力加大的背景下，对传统基础设施产业的投资可以为整体就业提供更多支持。

高盛认为，中国对传统基建的需求仍大。基建投资的基本需求是由人均收入、城市化和人口等因素决定的，这些因素意味着中国中期对基建投资的需求相对强劲。