解局

5月17日，瑞幸咖啡成功登陆资本市场受到了关注，从设立公司到IPO，它只花了18个月时间。

从一个消费者的角度来看，这一家靠着烧钱扩规模，去年亏损16.19亿元，每卖出一杯咖啡要亏18元的公司，估值达到了29亿美元。

但在资本市场眼里，瑞幸的极速扩张，产生飞轮效应的潜力，都是其诞生 资本神话 的魅力所致。

资本市场的 魔力 令人着迷，奥山控股也有着自己的愿景。

5月24日，奥山控股于港交所更新了上市申请书，重述了登陆资本市场的宏大计划。

房地产占比超9成，冰雪事业无存在感

去年11月份提交的上市申请于昨日过期后，奥山控股马上更新了申请书。

根据文件披露，奥山控股是一家深耕于湖北省的物业开发商，其将业务分为了物业出售，商业地产的管理与运营，以及冰雪运动及娱乐服务的三大板块。

数据奥山控股招股书，观点指数整理

其中，物业销售达到了17.81亿元，占总收入的94.2%；商业物业方面为1.07亿元，占比为5.7%；冰雪业务及娱乐方面则为295万元，占比0.1%。

该集团近3年来的收入分布曲线都是如此，物业销售占比极大，商业运营为第二产业，其他业务如冰雪与娱乐对收入贡献不大。

而且，冰雪业务收入从2017年度的868万下降到2018年度的295万元，降幅达到了66%，奥山控股解释称主要由于真冰场翻新，在2018年4月之前，暂停了四个月的冰雪业务。但新兴业务暂且乏力下，房地产业务的成败对其愈发关键。

资料显示，奥山控股2016年度收入为13.12亿元；2017年度收入为15.51亿元；2018年度收入为18.91亿元。根据计算，集团年复合增长率为20.1%。

数据奥山控股招股书，观点指数整理

据图表所示，奥山控股近年来的市场表现还是比较令人满意的，在2016年到2017年间的毛利爆发式增长，毛利率从27%达到了42.7%。集团给出的解释是由于交付了一宗毛利极高的武汉住宅项目，但2018年毛利率降至了38.7%。

毛利率上的波动也体现了单个项目对于公司影响过大，尚未产生规模效应，再加上土地市场与楼市上的波动，奥山控股在供给体系上容易受到较大的冲击。

不只是毛利方面，更值得注意的是公司的纯利，若按纯利/收入计算，集团的纯利率为12.69%，处于行业平均偏上的水平。

但奥山控股的投资物业公允价值对经营业绩产生了重大影响，对纯利占比在2016年至2018年间均超过了50%。

换句话说，若撇开投资物业公允价值及其税项影响，奥山控股纯利将会急速下滑，并将于2016年录得亏损净额人民币1.07亿元，于2017年约为7800万元，2018年度1.2亿元。

若以2018年度1.2亿元纯利计算，其净利率仅为6.34%，为房地产行业较低水平。

财务表现与资金，讲什么样的故事？

资本市场一直都是一个要会讲故事的圈子，对于房地产企业来说，土储就是他们的 故事 。

截至2019年3月31日，奥山控股在湖北、安徽、四川、重庆及浙江合计有25个项目，包括由附属公司开发的24个项目及由联营公司开发的1个项目。

从地域上分析，奥山控股作为深耕湖北的典范，主要目标着力在中西部区域的二三线市场中，一线城市的项目极少。与一线城市较为成熟的市场不同，二线城市的潜力无疑是巨大的。

从前段时间大批房企涌入重庆与合肥的迹象分析，这些城市区域即将成为房企们的头号战场。奥山控股在大本营武汉也面临着强大的竞争压力，而在三四线城市则面临着人口流入问题以及政策压力。

截至2019年3月31日，奥山控股应占总土地储备的估计总建筑面积约为340万平方米，其中包括总建筑面积约为30万平方米的已竣工而未出售或持作投资的物业；规划总建筑面积约为200万平方米的开发中物业；及规划总建筑面积约为110万平方米的持作未来开发物业。

土储的增长，体现在财务报表上是巨大资金压力。奥山控股的净资本负债比率从2016年的316.5%增加至2017年度的568.9%，2018年度下降至约283.1%。

数据显示，奥山控股采用了极高的资本杠杆去撬动规模，财务安全和资金问题凸显，一旦市场出现波动，压力便会成倍增加。

若用一个更直观的数字来看待奥山控股的财务安全性，杠杆率也是其中之一。若以总资产/净资产方式估算集团的杠杆率，奥山控股达到了9.1，就连以激进著称的融信中国也逐渐改善下降到了5.7。

不过，奥山控股比起遭遇无数烦心事的泰禾来说还是要合理些，因为泰禾的杠杆率达到了13。虽然房地产行业的性质决定了高杠杆率是常态，但财务健康无疑是奥山控股需要考虑的主要任务之一。

以2016年、2017年、2018年的数据为例，奥山控股未偿还银行及其他借款分别为25.33亿元、53.38亿元及人民币59.68亿元。截至相同日期，未偿还银行及其他借款加权平均实际利率分别为9.9%、9.9%及9.4%。

奥山控股的融资成本要高出行业的平均水平7%，甚至达到了国企5%融资成本的大概两倍。极高的融资成本，更是形成了一定程度的循环，借新还旧，越借越多。

奥山控股解释称，由于在很大程度上采用其他借款，对负债占比过高，而其他借款的融资成本通常高于银行借款。

倘若奥山控股能够上市，或许能极大的改善它的财务数据表现，融资成本与负债都会有明显下降，但现在的融资窗口紧缩不仅体现在融资市场，上市IPO也是如此。

根据德勤的报告披露，在2019年第一季度，房地产行业香港上市的新股数量比例由去年同期26%降至21%，而募资金额由2018年一季度的105亿港元缩减至51亿港元，比重则由43%降至25%。

奥山控股错过了上一年内房赴港上市窗口后，今年的路并不好走。目前的经济环境下，许多投资人都持有谨慎的态度。而且，内房股受到政策与市场影响较大，加上奥山控股自身的融资压力与并不算特别靓丽的财务数据，难免令人担忧。

奥山控股若想要投资人为其上市买单，或许还需要做出更多的努力。